请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/商业贸易证券研究报告行业专题报告2017年07月17日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持市场表现[Table_QuoteInfo]-4.93%-1.31%2.32%5.95%9.58%13.21%2016/72016/102017/12017/4商业贸易海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《新零售的一些大事件，我们的思考与建议》2017.07.16《淘宝造物节——零售新体验，以科技和原创为核心打造视听盛宴》2017.07.12《“淘咖啡”无人零售店亮相，永辉再举牌中百5%，龙头创新与整合提速》2017.07.09[Table_AuthorInfo]分析师:汪立亭Tel:(021)23219399Email:wanglt@htsec证书:S0850511040005分析师:李宏科Tel:(021)23154125Email:lhk11523@htsec证书:S0850517040002分析师:王晴Tel:(021)23154116Email:wq10458@htsec证书:S0850516080008联系人:史岳Tel:(021)23154135Email:sy11542@htsec三只松鼠的“松鼠帝国”是如何建成的？[Table_Summary]投资要点：三只松鼠凭借先发优势，利用坚果和互联网平台迅速打开市场，随后用极致的服务体验和人格化的IP形象不断巩固其龙头地位，布局线下投食店和松鼠小镇、投资动漫二次元等策略，成功创造出独特的松鼠文化，逐渐把公司从一个只卖坚果的互联网零食商打造成一个吃住玩游养娱一体化的松鼠世界
开创零食新零售模式，实现跳跃式增长。①2012年成立以来，在B2C平台线上销售，开创了迅速新鲜的互联网食品零售模式。2012年双11销售766万，居食品电商第1；2016年双11销售4.35亿（2012-16年CAGR达175%）。2013年收入超3亿，2016年达44.23亿，2014-16年CAGR 119%；2015年扭亏，实现净利897万，2016年净利2.37亿，净利率5.35%。②创始人章燎源持有48.34%表决权股份。已递送IPO招股说明书（申报稿），若成功上市，以2017年1月至今上市次新股股价达相对稳态后平均64.87倍PE测算，市值有望达160亿元
丰富产品线，强化经营管理。①拓展全品类休闲食品，提升毛利率：公司抓住2012年线上无全国坚果品牌的蓝海，以坚果为主打，采取直接、低价的营销方式，迅速占领市场；随后逐渐拓展品类，且计划未来每年仍上线20-30款新品，形成以坚果为主、覆盖其他高毛利率休闲零食的产品结构，毛利率由2014年24.2%提升至2016年的30.2%。公司目前拥有坚果、干果、果干、花茶、零食以及礼盒等共计200多种产品，其中坚果2016年收入占比70%、毛利占比65%。②费用率低于同业，运营高效：公司采用线上销售模式，主要费用项为运输费、推广费和平台服务费，和百草味相比，公司主要费用率拥有明显优势；与线下可比公司来伊份和盐津铺子相比，公司2016年主要费率12.62%，低于来伊份的14.24%和盐津铺子的13.21%，且2014-16三年平均值未体现线上线下运营费用端有显著差异
极致购物体验，客户至上。章燎源撰写《松鼠服务秘籍》，推出客服十二招，奉行“客户就是上帝”服务理念。①情感营销：将传统的卖家与买家关系转化为宠物与主人的亲密互动关系；②全渠道购物体验：通过线上平台+线下投食店，将线上购买与线下体验融合，计划未来收入70%线上、30%线下；③高效的物流配送：已在10个城市设有配送中心或城市仓，日最高处理订单量约125万单，当日下午4点前下单当日配送，大部分地区可当日达和次日达。公司2014-16年订单平均退换率仅0.34%；截至2016年，各线上平台累积购买用户超3800万人，复购率超35%
着眼低线城市，两年布局100家门店。公司目前已在芜湖、蚌埠、苏州、南通、南京、无锡开设6家线下投食店，提供新品试吃、周边展示、互动游戏等功能；芜湖店300平米开业首月销售240万，毛利率40%，估计稳定后月销售约100万
公司计划2017年开设36家门店，2018年开64家，不考虑为线上引流，测算2017、2018年可贡献增量收入1.4亿-1.7亿、7亿-8.4亿，各占2016年收入3.2%-3.9%、15.8%-19.0%，贡献毛利3583万-6880万、1.75亿-3.36亿，各占2016年毛利2.7%-5.2%、13.2%-25.3%。若考虑线上线下引流效应，预计收入毛利弹性更高
进军文娱产业，IP形象不断深化。①极具辨识度的松鼠小贱、松鼠小酷、松鼠小美品牌IP符合年轻一代审美标准，可爱呆萌的卡通形象拉近了与消费者的距离
②以植入电视剧、二次元歌曲、电影动画等娱乐化手段，提供有内容的娱乐休闲产品，增加品牌曝光度，深化IP形象。与功夫动漫合作的以三只松鼠为主角和片名的冒险动画喜剧已进入收官阶段，预计2017年上映。③将IP形象融入住宿、娱乐、健康、餐饮等的松鼠小镇预计2017年10月开工，2019年免门票运营，打造吃住玩游养娱一体化的松鼠世界。我们认为，在保证产品质量的前提下，通过电商+投食店+松鼠小镇+娱乐产业的跨界经营，有望进一步增加公司基础流量和客户忠诚度，完善松鼠帝国版图，看好长期发展空间
风险提示：食品安全问题；平台客户集中度高的风险；市场竞争加剧；线下门店扩张不及预期；公司IPO尚未获证监会核准，申报稿不具法律效力，仅预先披露
行业研究〃商业贸易行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.公司概况：全国线上坚果第一品牌，频创增长奇迹..62.产品：以坚果为突破口，拓展全品类休闲食品........102.1坚果行业顺应消费升级，发展前景广阔.........102.2丰富产品结构，提升毛利率...123.服务与体验：情感营销+细致服务+全渠道，客户至上........143.1围绕客户群体打造细致贴心的服务....143.2情感营销，拉近与消费者的距离........163.3线上全平台运营，线下松鼠投食店....174. IP：进军文娱产业，全方位深化IP形象.....195.发展重点：夯实供应链能力+丰富线下体验.205.1国内外齐合力供应链升级，提高产品安全性..215.2全力打造体验店，布局低线城市........21行业研究〃商业贸易行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1三只松鼠发展历史...........6图2截至本招股说明书签署之日，三只松鼠的股权结构........7图3公司2012-2016年双11销售及增速......7图4公司2012-2016年收入及增速...7图5公司2016年分产品收入及毛利率..........8图6公司2016年分产品收入占比.....8图7公司2016年分产品毛利占比.....8图8公司2014-2016年分地区收入（亿元）.8图9公司2014-2016年净利润（万元）........9图10公司2014-2016年综合毛利及毛利率.....9图11主要休闲食品公司销售费用率对比（%，2014-2016）10图12三只松鼠期间费用率（%，2014-2016）.........10图13中国食品网购消费者年龄分布..10图142015年中国休闲食品消费性别占比.....10图15坚果炒货行业年度总产值及增长率（2007-2014）.......11图162014年各主要经济体人均坚果消费量对比（千克/人/年）.......11图17三只松鼠生产销售过程.13图18各品类毛利占比（%，2014-2016）.....13图19各品类毛利率（%，2014-2016）........13图202016年中国网民年龄结构图....14图21公司PC端年龄分布（20170501-20170531）.14图22三只松鼠包装及赠送.....14图23三只松鼠城市仓分布及货品流转示意图15图24三只松鼠工作环境.........16图25天猫平台接入流量及老用户订单比例（2014-2016）...17图26天猫平台广告投放量及占营收比重（2014-2016）.......17图27三只松鼠和同比公司营业总收入（亿元，2014-2016）...........17图282016年销售平台份额...17图29线下投食店介绍18行业研究〃商业贸易行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图30三只松鼠logo及品牌形象........19图31好吃歌&全息演唱会......20图32三只松鼠动画原型.........20
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