请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec1/13 证券研究报告|宏观研究 联讯宏观专题研究 2018年企业融资策略分析 2017年12月29日投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec 相关研究 《2018年宏观经济与债券市场展望》 2017-12-14 《【联讯策略-政策点评】央行跟随美联储 “加息”，为防风险去杠杆铺路》 2017-12-14 《不一样的中央经济工作会议》 2017-12-20 《从同业到零售：打造“新零售”银行》 2017-12-22 《100万亿大资管行业路在何方？》 2017-12-26 对于发行人来说，2017年是难以忘记的一年，各种债权融资的成本和 难度都出现了上升。这主要是因为，实体融资需求依然比较强，但货币政策 偏紧，针对金融业的监管也在加强，导致流动性收缩 展望2018年，GDP与固定资产投资增速与今年相比，都略有回落，但 这个下行过程会很缓慢。而从中央经济工作会议看，明年的货币政策依然会 维持偏紧的趋势，金融业的监管也不会放松。因此，预计明年资金供求格局 难以出现明显改观 由于各种融资工具成本的变动并不完全同步，而且同一融资工具的成本 也会有波动。对企业而言，综合运用各种融资工具，并选择合适的时点，可 以起到控制财务费用的效果 本篇报告，主要分析了银行贷款、债券融资和信托融资这三种最常见的 债权融资工具。在分析了这三种融资工具2018年的融资成本变动趋势和融 资难度后，我们针对不同的企业，给出了以下融资策略，希望可以为企业制 定下一年度的融资方案时提供一些参考 第一，对于与银行议价能力比较强的企业，建议优先选择银行贷款。那 些规模大、资质好的企业，银行有维护客户关系的述求，尤其是在下半年实 体融资需求回落后，银行可能面临“资产负债两荒” 考虑到明年上调存贷款基准利率的可能性不大，这些优质的企业与银行 谈判过程中，仍然有希望以基准利率获得贷款，而这要比目前的信用债发行 利率低。目前有3成企业的贷款成本，持平或低于基准利率 第二，对于议价能力没有那么强，但是有发债资格的企业，建议综合运 用债券和银行贷款同时融资。明年银行贷款利率中枢也会上移，对于这些企 业来说，通过债券融资的成本将比银行贷款低 时点选择上，对于资质好的企业，下半年的融资成本可能会略低。但是 对于低等级信用债的发行人，考虑到配置力量减弱的趋势不变，建议尽早融 资 第三，对于通过银行贷款和债券融资比较困难，需要依赖信托融资的企 业，建议尽早融资。目前来看，信托融资的需求已经在增强，明年这一趋势 不会变，加之债务置换结束后城投通过贷款和债券融资的难度上升，会有新 的增量信托融资需求。但是针对信托的监管在不断强化，信托规模有较大的 收缩压力 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec2/13 目录 一、银行贷款.......3 二、债券融资.......6 三、信托融资.......9 四、2018年企业融资策略..........10 图表目录 图表1：地产销售对居民中长期贷款有很强的领先性4 图表2：反向的实际利率领先于制造业投资变动6个月........5 图表3：同业存单与理财收益率倒挂，银行没有套利空间.....8 图表4：高等级中票的发行成本与基准利率差，处于历史高位........10 图表5：仍有3成的企业，可以以基准利率甚至更低的成本，拿到贷款.......11 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec3/13 对发行人来说，2017年是难以忘记的一年，各种债权融资渠道的成本都出现上升 由于债券发行利率比贷款上升得更快，不少企业取消信用债发行转向贷款 企业的融资难度也在上升。取消发行的企业中，部分发行人是因为发行成本上升而 调整发行计划，但也有企业是因为一级市场上找不到足够的配置盘而被迫取消的。企业 取消发债转向贷款后，导致不少银行信贷额度用得很快，四季度额度紧张也影响了一部 分贷款发放 融资成本和融资难度双升，是供需两端共同作用的结果。需求方面，今年1-11月新 增社融累计同比13.1%，外部融资需求依然比较强。供给方面，央行3次上调主要期限 逆回购利率，共计25bp，引导利率上行。偏紧的货币政策，加上金融严监管对同业业务 的规范，广义货币供应M2的增速1986年以来首次降至个位 展望2018年，供需紧平衡的局面难以出现明显改观。这也意味着，未来各种融资 渠道成本的中枢，与今年相比都有继续上升的压力 预计明年继续有比较强的融资需求。在年报《从“负债荒”到“资产负债两荒”》中， 我们从需求端出发对2018年的增长情况进行了分析，主要结论是明年GDP增速约为 6.6%，较今年的6.8%略有回落，节奏上看经济和固定资产投资增速都是缓慢下降的 加之从名义GDP增速、PPI同比-CPI同比的缺口看，明年企业盈利增速大概率会 下降，内源性现金流补充能力减弱。因此，预计明年企业的外部融资需求会比今年强 资金供给方面，在货币政策收紧和金融监管持续的背景下，也难以出现明显的扩张 中央经济工作会议已为明年的政策定调，要求货币政策保持稳健中性。即使是考虑 到明年积极财政的空间有限，货币政策在实际操作过程中可能也不会大幅收紧，以避免 财政货币双紧对实体经济的冲击。但在全球流动性紧缩、国内CPI通胀压力上升和防风 险的多重压力之下，也不会放松，至多是与现在一样，通过公开市场操作维持资金面的 紧平衡 金融监管方面，虽然此次中央经济工作会议的定调与之前相比，有所弱化。但可以 肯定的是，严监管的方向不会变，针对同业业务的监管更是如此，同业存单纳入同业负 债的趋势很明确 从银行的角度看，同业存单发行利率与理财预期收益率持续倒挂，进行同业套利的 空间也消失了 因此，通过同业业务链条创造的流动性，趋势是消失的。对于融资需求，尤其是信 用债的融资需求，配置将不断减弱 综合供需两端因素，我们认为明年企业的融资成本会继续上升。但不同融资工具的 成本变动并不同步，而且每种融资工具的成本也有波动。对于企业来说，综合运用各种 主要的债务融资工具，并选择合适的时点，对于降低总财务费用来说具有很积极的意义 这也是我们撰写这篇报告的目的，希望能够为企业的融资决策提供一点参考。后文 依次分析了银行贷款、债券融资和信托融资这三种最常见的债权融资工具，最后针对不 同类型的企业，给出了融资策略建议供参考 一、银行贷款 对大多数企业而言，银行贷款是它们获得外部融资的最主要方式。随着债券发行利 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec4/13 率上升、针对信托等非标的监管趋严，今年还有其他融资渠道转回贷款 明年贷款利率走势如何，无疑是很多企业所关心的。下面我们从贷款供需的角度进 行分析 有贷款需求的，除了企业外，主要是居民部门。近年来，以用作消费为主的居民部 门短期贷款规模有明显提高，但是从变动趋势看，没有季节性的规律，难以趋势外推 考虑到房地产调控之下，为防止消费贷资金作为首付进入楼市，收紧了消费贷政策 加之今年的增速很高，我们认为明年居民部门的短期贷款新增规模，不会再次大幅攀升， 可能与今年持平 中长期贷款是居民部门贷款的主体，2016年占居民贷款的89.7%，2017年前11个 月，由于短期贷款规模的飙升，而被动降至73.3%。居民部门的中长期贷款主要用作购 房，从历史数据看，房地产销售累计增速对居民部门中长期贷款累计增速有很强的领先 性 图表1：地产销售对居民中长期贷款有很强的领先性 资料来源：联讯证券，Wind 明年的地产销售如何，将是决定居民部门中长期贷款规模的最主要因素。我们认为， 明年地产销售增速与今年相比，回落的概率更大 2016年的地产销售高增速，在恐慌情绪带动下，实际上已经透支了一部分需求。调 控之后市场开始降温，今年9月当月销售开始出现负增长。12月召开的中央经济工作会 议上，指出要保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。在整个地产政策基调难以放松 的情况下，地产销售增速可能还将放缓 从金融机构的角度出发，发放居民中长期贷款的性价比也是在降低的。随着市场化 利率与基准利率息差的上升，银行存款流失，负债端不稳定，银行配置超长期房贷的意 愿减弱。加之银行自己的负债成本上升得很快，3个月同业存单发行利率已经超过5%， 比金融机构人民币个人住房抵押贷款加权平均利率都要高，银行更不愿意去做按揭贷款 了 -20 -101030 40 50 60 -100 -5050 100 150 200 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 20-02 20-06 20-10 居民部门中长期贷款累计增速（%）房地产销售累计增速（%，右） 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看