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宏
观
经
济
,j[Table_MainInfo][Table_Author]
证券研究报告
分析师
王涵 S0190512020001
贾潇君 S0190512070005
王轶君 S0190513070008
王连庆 S0190512090001
卢燕津 S0190512030001
段超 S0190516070004
研究助理
喻坤肖金川
卓泓
联系方式
wanghan@xyzq
中长期观点
全球经济
美欧经济仍在复苏，结构上
呈现欧强美弱，使得美元有
下行压力。而特朗普的国内
政策受阻，进一步使得其将
矛盾向外转移的压力上升，
我们去年年报指出的祸水
东引”的风险在上升
国内经济
得益于供给侧改革成效，经
济带着惯性进入三季度，短
期内动能有望延续。上半年
需求端发力提前，往后看地
产、基建和外需等方面的贡
献逐渐放缓，四季度后经济
仍有下行压力。在国企去杠
杆的政策大背景下，大中型
（国有）企业利润较好的结
构性分化或将延续
相关报告
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需求改善的持续性：财政的
角度
20170731
短期内经济可能还不错
[Table_Title]
谈谈外资解放军与人民币
2017年9月5日
[Table_Summary]
8月中旬以来，股市、商品双双一路上涨，背后有政策的因素，也有博弈
的因素。如果不考虑这些短期因素，单纯从增量资金的逻辑来看，今年央
行整体是中性的，且近期明显偏紧，金融监管在近期也再次偏紧，国内流
动性显然不是增量，增量资金主要来自外资
而近期我们也看到人民币一路涨势如虹”。事实上，去年年末市场还普遍
担忧汇率贬值的时候，我们在开年的策略报告《潮水退去》和8/10的报告
《人民币大涨：大咖们说好的贬值去哪儿了？》中指出，汇率市场的微观
结构正在发生变化，真空头”的撤退使得汇率贬值预期的基础进一步削
弱。而在经历了3个月快速升值之后，人民币背后的逻辑是否有发生变
化？以及未来怎么看？本文试图回答这些问题
1)近期人民币升值主要是相对美元升值；
2)从两个角度看估值：人民币汇率大体处于合理水平；
3)因而近期来看，人民币的核心矛盾是美元的走势而非估值；
4)美元的这一轮贬值可能还没走完，人民币可能还有继续升值空间
中
国
经
济
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宏观经济
8月中旬以来，股市、商品双双一路上涨，背后有政策的因素，也有博弈的因素
如果不考虑这些短期因素，单纯从增量资金的逻辑来看，今年央行整体是中性的，
且近期明显偏紧，金融监管在近期也再次偏紧，国内流动性显然不是增量，增量
资金主要来自外资
而近期我们也看到人民币一路涨势如虹”。事实上，去年年末市场还普遍担忧汇
率贬值的时候，我们在开年的策略报告《潮水退去》和8/10的报告《人民币大
涨：大咖们说好的贬值去哪儿了？》中指出，汇率市场的微观结构正在发生变化，
真空头”的撤退使得汇率贬值预期的基础进一步削弱。而在经历了3个月快速升
值之后，人民币背后的逻辑是否有发生变化？以及未来怎么看？本文试图回答这
些问题
近期人民币升值主要来自于人民币对美元的升值
其中包括从陆港通流入的资金。我们在8月2日的资产表现那点事儿《全
球复苏的风吹到了哪？》中详细阐述过，这里不再赘述
的是人民币兑美元汇率，如果看人民币对一篮子货币的汇率，也就是人民币
汇率指数，走势就比较平稳。最近美元指数不断明显下滑，是人民币升值的
最重要因素。美元指数的下滑，特别是美元兑欧元汇率不断走弱，背后可能
是对美国经济预期走弱、美欧货币政策相对变化等因素
图表1：人民币汇率走势与美元高度相关
数据来源：Wind，兴业证券研究所
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92
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104
6.46
6.50
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6.58
6.62
6.66
6.70
6.74
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6.82
6.86
6.90
6.94
6.98
16-0116-0416-0716-1017-0117-0417-07
人民币汇率美元指数，右轴
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宏观经济
图表2：2016年以来海外资金重新流回中国市场
数据来源：Wind，兴业证券研究所
两个角度看估值：大体处于合理水平
对于人民币接下来的走势，大家关心的可能是人民币汇率会升值到什么点
位？这里我们分成两个问题：（1）当前人民币汇率处于合理水平么？也就是
现在人民币汇率有高估或低估的情况么？（2）接下来美元怎么走？
o 首先，资金流动的角度。最近几个月外汇储备都是小幅增长，央行外汇
占款略有减少，反映出人民币有效汇率、或者说人民币汇率指数处于大
体合理水平。由于外管局对外汇流动的真实性管理加强，外汇储备的变
化更多反应出来自基本面的需求，受临时性的投机需求变小
o 其次，相对估值的角度。我们在8/10的报告《人民币大涨：大咖们说好
的贬值去哪儿了？》中指出，去年特朗普上台之后，人民币的走势可以
分为这样几个阶段：
值幅度却远不及亚洲其他货币，两者形成明显的持续的差距；
升值的速度明显加快，直至8月中旬，此前的缺口基本被填平；
度来看，都没有明显高估、低估的问题。近几周，人民币升值背后更重要的
驱动因素还是外面的变化，也就是美元怎么走。2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
14-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01
中国：境外机构和个人持有境内人民币金融资产，亿元
股票债券
淘宝店铺
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宏观经济
图表3：外汇储备小幅上升，外汇占款略有减少，整体处于平衡状态
数据来源：Wind，兴业证券研究所
图表4：近期人民币的补涨基本到位
数据来源：Wind，兴业证券研究所
短期内美元可能还会走弱
1)市场对美国经济增长预期出现回落。现在来看川普的很多政策，比如减
税、基建等都不及预期，导致先前市场对川普的高涨情绪在不断回落；
2)通胀起来可能还需要一段时间（具体见8月17日报告《揭开美国弱通
胀的真相》），从而影响美联储的加息、缩表进度可能慢于市场预期，而
同时欧央行对货币政策表态偏鹰；
3)近期美国风险因素较多，如美债上限问题、朝鲜核试验、美国飓风等
综合这些因素看，美元可能会继续下行。而且，如果我们看2014年下
半年，美元指数在半年时间内从80上升到90，当时的背景是欧央行与
美联储货币政策的反向操作（欧央行负利率、美联储结束QE、以及进
一步货币政策的预期），而现在耶伦在Jackson Hole年会上不谈货币政
策，市场可能认为是偏鸽的指向，欧央行方面市场则预期结束QE，这
些变化可能给美元带来跌破90的风险
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新增外汇储备，3MMA，十亿美元
新增央行外汇占款，3MMA，十亿元，右轴
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汇率指数比较，以2017年1月1日为100
亚洲货币人民币
近期人民币补
涨基本到位
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