李立峰 分析师 SAC执业编号：S1130515040001 (8621)60230231
lilifeng@gjzq
曹燕萍 分析师 SAC执业编号：S1130514080004 (8621)61038291
caoyanping@gjzq
于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq
楼枫烨 联系人 (8621)60933978
loufy@gjzq
李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221
lijingl@gjzq
孙笑悦 联系人 (8621)60230233
sunxy@gjzq
岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq
洪吉然 联系人 hongjiran@gjzq
卞丽娟 联系人 bianlijuan@gjzq
魏雪 联系人 weixue@gjzq
消费崛起？掘金消费“隐形冠军”
——寻找细分行业“隐形冠军”系列之消费篇
引言：在当前市场环境下，我们认为细分行业的“隐形冠军”值得深度挖
掘，因此策略联合行业梳理了具有投资价值的细分行业及相关标的，此篇是《寻
找细分行业“隐形冠军”》系列报告的开篇：消费篇

基本结论
在存量资金博弈市场中寻找确定性投资机会，“业绩确定”叠加“估值合
理”成为未来配置方向；“显性白马”空间有限，细分行业“隐形冠军”更
具投资价值。1）我们认为当前宏观及政策环境下，市场的预期变化会反复
无常，2017年整体仍为存量资金的博弈，因此投资者积极寻找较为确定的
投资机会，并最终会选择“业绩确定”并叠加“估值合理”来作为配置的方
向。2）在“业绩确定”+“估值合理”这一配置方向下，一线大白马，也即
“显性龙头”，市场认同具有高度一致性，股价已有较大的涨幅，未来收益
空间有限。但是对于部分细分行业的龙头公司，即“隐形冠军”，除却本身
具有的更好的成长性，更存在一定的预期差，因此具有更高的投资价值，值
得深入挖掘

食品饮料：天润乳业（600419.SH）、克明面业（002661.SZ）、桃李面包
（603866.SH）
1）酸奶制品：在我国乳品消费文化的背景影响下，结合酸奶的口味优势，
未来我国的乳饮发展方向将会很大程度上倾向于酸奶市场，并受益消费升级
增速领先乳制品板块。推荐标的：天润乳业：明星产品主打冷链酸奶，全国
化扩张放量进行中；2017年疆外市场的扩张是公司的核心看点，2017年疆
外加码剑指4亿销售规模

2）挂面行业：当前面条行业已步入成熟阶段，行业增速缓慢，但内部产品
结构调整仍在继续，隐含着投资机遇；成本上升促进产能出清，多重成本压
力下小企业将难以为继，龙头企业将主导市场。推荐标的：克明面业：公司
是国内商超渠道销量最大的挂面制造企业，充分享受行业结构调整红利，并
对症下药渗透市场

3）烘焙行业：随着内地城市化程度加深，市场加速国际化，西风东渐推动
产业消费量提升；收入水平提升推动行业消费升级，利好高端烘焙。推荐标
的：桃李面包：公司发展模式清晰，已成为短保面包行业龙头；募集资金
7.4亿元解决产能瓶颈，全国化扩张稳步推进

医药：通化东宝（600867.SH）、泰格医药（300347.SZ）
1）慢病管理：糖尿病领域龙头企业——通化东宝。逻辑1：糖尿病用药待
开发市场广阔，胰岛素使用空间更大；中国糖尿病用药市场理论空间为5
倍，胰岛素则为8倍。逻辑2：基层用药市场潜力巨大，通化东宝先入为
主。逻辑3：公司产品中标价格体系维护良好。逻辑4：胰岛素规模化生产
技术壁垒高，参与者寡；通化东宝产能不受限制，市场开拓能力决定未来发
展空间。逻辑5：公司糖尿病用药在研产品线齐全

2017年03月23日
寻找细分行业“隐形冠军”专题报告
股票投资策略报告
证券研究报告
用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此
此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用
股票投资策略报告
- 2 -
敬请参阅最后一页特别声明
2）医药研发外包（CRO）：泰格医药。行业情况：CRO领域是国内医药行
业景气度向上的子行业，2006年至2013年，我国CRO行业的市场规模从
30亿元增长到220亿元。公司情况：泰格医药历史业绩高增长，公司历史
毛利率在45%~48%，净利率达20%以上；此外，公司通过内生发展+并购+
合作共建完善细分领域布局。CRO板块估值情况：板块内估值分化将会出
现，优质CRO强者恒强

旅游：中国国旅（601888.SH）
1）免税市场：中国的免税市场格局将随着新的一轮招标产生新的免税巨
头，市场集中化程度将进一步提高

2）政策方面：中国的政策倾向于将消费引流到国内，76%的奢侈品销售发
生在国外，这部分消费回流到国内将对GDP有积极作用。同时人民币贬值
以及出境游的持续低迷也将带来境外消费回流到国内

3）公司情况：中国国旅在新一轮招标和整合中确立免税巨头地位，将在经
营范围、渠道、经营等多方面大幅提升

家电行业：老板电器（002508.SZ）
1）厨电行业保有量空间较大，高端化大势所趋：随着农村居民生活水平提
高和城镇化继续推进，厨电新增需求尚有较大空间；从2015年起此前积累
的油烟机保有量将进入更新阶段，更新需求亟待释放；经测算，厨电需求尚
有较大成长空间。另外，通过国内各类家电横向对比及国内外市场对比，我
们认为厨电行业集中度尚有较大提升空间，未来高端化大势所趋

2）推荐标的：老板电器——厨电龙头品牌壁垒深厚，渠道变革拓宽成长空
间。老板电器携手方太形成高端厨电双寡头之势，垄断高端市场，品牌壁垒
深厚，高端定价权保障盈利；未来公司进行渠道变革，发展线上渠道增厚利
润，线下渠道拆分拓展空间。