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行
业
“消费新解构”之“三四线消费”
低线兴起，产品、品牌、渠道三维掘金
2017年4月26日
强于大市（维持）
投资要点
从人口、收入、地产角度看三四线消费崛起的背景。自2005-2015年三四
线社消占比累计提升1.4pcts，增速亦实现赶超，三因素驱动态势持续。人
口：一二线人口流入趋缓，低线城镇化提速；收入：人均GDP 5000美元
为居民消费率的拐点，8000美元后斜率提升，多数低线城市GDP处于区
间，居民消费率将由底部区域向上提升。地产：低线城市去库存持续，
2017Q1 30大中城市/非30大中城市商品房成交面积同比分别
-27.8%/+35.2%，在三四线城市较低房价收入比下财富效应或大于挤出效
应

三四线消费现状解构：品类、产品、渠道特征。1）品类：三四线城市人均
GDP跨越3000美元与城镇化共驱汽车/家电/教育文娱等可选消费占比提
升。2）产品：三四线消费者处于品牌认知阶段，品牌忠诚度低/信赖广告与
口碑推荐/注重产品性价比。3）渠道：实体渠道仍是重点且供给相对不足，
预计未来四年60%新增购物中心将布局低线。同时电商渗透率低（62%VS
一二线89%），未来增速快空间大，是优质品牌低成本切入低线市场的机遇

看未来：精准定位/营销升级/渠道渗透共振把握三四线消费红利。精准定位：
品类红利（服装/家电/家居家具等优势赛道）+品质升级（数量消费向品牌
消费过度，中档优质产品空间巨大）+产品性价比（“有钱敢花”，并非单一
追求低价）诠释品牌/产品胜出三要素。营销升级：立体化传统营销在三四
线仍卓有成效，随泛90后“小镇青年”消费占比提升，借由社群化营销等
新兴传播渠道导入品牌是未来趋势。渠道渗透：加密低线城市布点建立规
模优势，服务站、类直营等经营形式成为有效之选

OPPO/vivo低线取胜之道：2016年OV合计出货量达1.48亿台，同比
+109.6%；OPPO/vivo的净利率据IHS Tech推估分别为8.2%/7.9%，仅次
于苹果与三星。1）定位精准：产品定价契合主流消费人群购买力（1000-3000
预算占63.3%），“拍照”+“续航”切入三四线单一化需求；2）立体营销：
签约当红明星转化粉丝，赞助大热综艺持续曝光，户外广告覆盖+地推打造
品牌认知，高营销投入转化为三四线群体中高知名度；3）让利渠道，深度
覆盖：“省代-多级经销”模式，截止2016H1 OPPO/vivo全国门店数量已
分别达到24万/12万家以上，远超国内/国际手机商

风险因素。低线城市经济增长低于预期，城镇化进展低于预期

投资策略。低线消费兴起，推荐三主线：1）主线一：品牌定位准确，深耕
三四线市场与客群，营销与产品迭代创新能力强者：安踏体育、飞亚达A、
海澜之家；2）主线二：同步受益地产后周期与消费升级，渠道下沉战略卓
有成效者：老板电器、华帝股份、好莱客；3）主线三：零售龙头，供应链
优势助力三四线纵深覆盖：推荐永辉超市、步步高、家家悦，关注苏宁云
商

重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E
安踏体育 19.61 1.161.311.54171513/ 买入
飞亚达A 13.32 0.350.430.513831262.3 买入
老板电器 55.47 2.152.793.532620167.7 买入
好莱客 35.491.141.491.923124187.3 买入
永辉超市 6.18 0.170.210.263629243.0 买入
家家悦 22.40 0.78 0.85 / 2926/ 2.9 买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2017年4月24日收盘价，安踏体育EPS为港元
中信证券研究部
周羽
商业零售行业首席分析师
电话：021-20262125
邮件：yu_zhou@citics
执业证书编号：S1010513070005
金星
家电行业首席分析师
电话：20262128
邮件：jinxing@citics
执业证书编号：S1010512100002
鄢鹏
轻工制造行业首席分析师
电话：20262135
邮件：yanpeng@citics
执业证书编号：S1010514080001
薛缘
纺织服饰行业首席分析师
电话：20262134
邮件：xueyuan@citics
执业证书编号：S1010514080007
徐晓芳
商业零售行业高级分析师
电话：0755-23835427
邮件：xuxiaofang@citics
执业证书编号：S1010515010003
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
-8%
-3%
2%
7%
12%
17%
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沪深300 零售
消费新解构”之“三四线消费”
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目录
从人口、收入、地产三角度看三四线消费崛起 ........ 1
自2005年起三四线社消占比持续回升 ........ 1
人口：一二线人口流入趋缓，低线城镇化有望提速 . 3
收入：从国际经验看，三四线进入消费率提升阶段 . 5
地产：去库存效果较好，低线涨价财富效应助力消费 ......... 7
三四线消费现状解构：品类、产品、渠道特征 ........ 9
可选消费品更受青睐，基础消费品升级换代9
品牌意识提升期，产品注重性价比 . 11
实体渠道相对不足，电商加速渗透15
看未来：精准定位、营销升级、渠道渗透共同把握红利期18
精准定位：品类红利+品质升级+产品性价比 ......... 18
营销升级：传统营销卓有成效，新兴传播逐渐兴起 ........... 20
完善渠道：加大实体低线覆盖，服务站、类直营等模式有效渗透 . 21
风险因素 .... 24
投资策略 .... 24
重点公司推荐 ......... 25
安踏体育（02020.HK）：多品牌发力，供应链提升，龙头稳坐 ..... 25
飞亚达A（000026）：名表立足一二线，自主品牌深耕三四线 ...... 26
海澜之家（600398.SH）：固本荣枝，多品牌扬帆 . 27
老板电器（002508）：连续8年利润增速超40%，高成长仍是进行时 ..... 28
华帝股份（002035）：改善初见成效，期待厚积薄发 ........ 29
好莱客（603898.SH）：渠道深耕三四线，产品紧抓环保牌 .......... 30
永辉超市（601933.SH）：全国规模龙头，三四线纵深发展 .......... 31
步步高（603708）：立足湘赣加速扩张，拨云见日业绩回升 ......... 32
家家悦（603708）：立足山东，“下沉”、“西进”提升份额 ........... 33