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在线视频：扩张性最强、增长最快的细分市场
预计未来五年中国在线视频行业收入将保持接近40%的年均增长率。随着市场进
入正规化发展阶段，行业内将出现明显的分化，大型网站将获得更快的发展
IPTV：三网融合政策打开增长空间
三网融合政策旨在打消电信、电视和互联网三张网的界限。我们预计到2015年
中国IPTV用户将达到3000万，年均增长30%，成为重要的视频服务渠道
有线电视：通过数字化与网络整合应对多种挑战
有线电视将面临IPTV、在线视频的多种挑战而增速放缓，预计未来五年收入年均
增长15%。有线电视运营商将通过加速数字化整转和双向化改造，以及加快推进
网络整合来应对挑战
买入武汉塑料、歌华有线
我们认为有线网络公司最大的投资机会来自网络整合。武汉塑料是我们覆盖的有
线网络公司中资产注入确定性最高、资产注入对价值增厚效应也最明显的公司
当前股价仅仅反映了第一次资产重组的价值，未来存在继续整合湖北全省网络资
产的可能，首次评级买入，12个月目标价19.2元
我们恢复覆盖歌华有线，并建议投资者关注，评级为买入，目标价人民币17.5
元。我们认为市场显著低估该公司的现金流产生能力
尽管我们看好IPTV和在线视频的增长潜能，也看好乐视网、广电信息的商业模
式，但当前股价已经对乐视网、广电信息的未来快速增长有所预期，建议投资者
等待更好的买入时机。广电信息首次评级中性，目标价格人民币16.1元；乐视网
首次评级中性，目标价格人民币64元
另外，我们还首次覆盖天威视讯和广电网络，12个月目标价分别为人民币25.9
元和人民币9.4元，评级均为中性
研究范围概览
资料来源：彭博、高华证券研究预测
廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420210100001 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业
务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能
存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯
一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
师申明之后部分，或请与您的投资代表联系
北京高华证券有限责任公司投资研究
股价代码公司评级3/22/2011目标价潜在 空间
600037.SS歌华有线买入12.7817.537%000665.SZ武汉塑料买入15.919.221%
002238.SZ天威视讯中性22.425.916%600637.SS广电信息中性14.2616.113%
300104.SZ乐视网中性63.1641%600831.SS广电网络中性9.759.4-4%
代码公司EPS市盈率市净率2011E2012E2011E2012E2011E
600037.SS歌华有线0.400.503326000665.SZ武汉塑料0.300.415339
002238.SZ天威视讯0.720.813329600637.SS广电信息0.660.392238
300104.SZ乐视网1.051.426044600831.SS广电网络0.250.314335
注：货币为人民币
2.92.84.4
4.5
13880
6266
6046
10456
市值（RMB mn）
2858
6313
6.29.9
2011年3月25日中国：传媒
高华证券投资研究 2
目录
投资摘要 3
中国视频服务行业发展空间广阔 5
视频服务三种主要模式的比较及发展前景 10
选股逻辑、估值与投资建议 17
武汉塑料（000665.SZ，买入）：价值低估的区域网络整合者 21
歌华有线（600037.SS，买入）：现金流增长健康支撑高估值 28
天威视讯（002238.SZ，中性）：股价基本反映关外资产整合预期 32
广电网络（600831.SS，中性）：资本开支压力仍不容忽视 37
乐视网（300104.SZ，中性）：内容转化为商业价值还需要时间 41
广电信息（600637.SS，中性）：看好长期发展，但股价已经反映 47
本报告中的股价为截至
2011
年月
22
日的收盘价
刘智景对本报告亦有贡献
2011年3月25日中国：传媒
高华证券投资研究 3
投资摘要
中国视频服务行业增长空间巨大。支撑市场规模扩张的核心驱动因素包括：收入增长与消费升级驱
动娱乐需求增加、政府政策支持行业发展、信息基础设施的升级和视频服务的技术进步
本报告我们重点分析视频服务三种主要模式有线电视、IPTV、在线视频在中国的发展前景。我们
认为：（1）在线视频将是视频服务行业中扩张性最强、增长速度最快的细分市场。预计未来五年
中国在线视频 行业收入 将保持接近40%的年均增长率，到2015年达到160亿。随着在线视频市
场进入正规化发展阶段，未来几年行业内将出现明显的分化。大型的网站借助先行上市的资本优
势，以及多年积累的用户和品牌优势，将获得更快的发展；（2）三网融合试点为IPTV打开增长空
间，预计到2015年，中国IPTV用户将达到3000万，年均增长30%，用户规模相当于有线电视
用户的14%左右，成为重要的视频服务渠道；（3）有线电视将面临IPTV、在线视频的多种挑
战，未来几年有线电视运营商的出路只有两条：一是加速数字化整转和双向化改造，弥补在互动性
方面的弱点，同时以高清电视为突破口，建立一定的竞争优势；二是通过网络整合，提升竞争实
力，实现规模效应。我们预计有线电视行业在未来五年将保持15%左右的稳定增长，到2015年收
入达到660亿左右
在有线网络公司中，我们重点推荐具有巨大的网络整合潜力的武汉塑料，首次评级为买入，12个
月目标价19.2元
武汉塑料在重组之后的大股东楚天网络已承诺，将向武汉塑料注入此次重组未注入的剩余有线网络
资产。我们将此称为第二次重组。同时，国家广电总局之前已下文称，中国所有省份在2010年底
前须完成省内有线网络资产的整合。作为湖北唯一上市有线运营商，武汉塑料将最有可能成为湖北
省整合有线网络的平台
我们对武汉塑料现有业务（即本次重大资产重组后注入的用户资产）参照歌华有线、广电网络平均
12倍2011年EV/EBITDA评估得到的每股价值为14.8元。考虑网络整合的价值提升和确定性，得
到的12个月目标价格为19.2元，对应15.6倍2011年目标EV/EBIDTA（基于网络整合可能性和
注入资产平均每户价值的判断）
因次，武汉塑料是我们覆盖有线网络公司中资产注入确定性最高、资产注入对价值增厚效应也最明
显的公司。当前股价仅仅反映了第一次资产重组的价值
另外，我们恢复覆盖歌华有线，并建议投资者关注，评级为买入。我们采用EV/EBITDA作为主要
的估值方法。结合过去三年的平均水平以及未来三年EBITDA的增速，我们认为合理估值水平应当
为19倍，对应12个月的目标价格为17.5元，2011/12年市盈率为42/35倍。当前股价下歌华有
线EV/EBITDA明显低于历史平均水平，我们认为市场显著低估该公司的现金流产生能力
我们对天威视讯首次评级为中性，目标价25.9元。与武汉塑料类似，天威视讯作为广东唯一一家
上市有线网运营商，很可能成为深圳、甚至广东整合有线网络资产的平台，以完成国家广电总局下
达的目标。但是，当前股价已经对2011年现有业务盈利大幅上升以及关外资产整合带来的潜在价
值创造效应预期充分。而以天威视讯为平台的广东全省网络整合未来一年内能见度较低，暂不适合
给予较高的溢价
我们采用EV/EBITDA对天威视讯估值。我们得出现有业务18.7元的每股价值，之后，结合对网络
整合前景（整合概率以及合适的每户价值等）的判断，我们得出天威视讯的12个月目标价为25.9
元
我们对广电网络首次评级为中性，目标价9.4元，认为广电网络短期内缺乏增长亮点，估值处于历
史均值的合理范围
我们采用EV/EBITDA对有线网络公司估值。结合2008-2010年的平均值，以及未来三年的
EBITDA增速，我们认为合理的2011年EV/EBITDA为11倍，目标价格9.4元，对应2011/12年
市盈率为38/30倍
我们对乐视网的首次覆盖给予中性评级，目标价格为64元。我们主要采用PEG方法，与A股传
媒公司中同样属于快速增长的新媒体娱乐公司进行比较得到。考虑到在线视频行业是视频娱乐行业
中增速最快的子行业，以及公司历史的平均溢价（30-35%），我们给予乐视网相对于行业平均
