敬请阅读末页的重要说明
证券研究报告 | 行业专题报告
日用消费 | 乳制品
强烈推荐-A（维持） 乳业空间持续打开，伊利增速重回双位
目标估值：27.50元
当前股价：20.71元
2017年08月06日
液态奶市场空间专题暨伊利更新深度报告（一）
上证指数 3262
占比%
股票家数（只） 94 2.8
总市值（亿元） 20708 3.9
流通市值（亿元） 17991 4.3
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 0.5 17.9 23.7
相对表现 -1.9 7.7 7.9
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《奶价周期，大势初起：原奶周期
演进史专题研究》2016-11-4
2、《酸奶行业专题研究：两千亿蓝海
待探，安慕希独领风骚》2016-08-23
3、《伊利股份：挡不住的商业周期》
2015-03-25
伊利估值目前面临三重门：行业空间是否见顶、行业竞争中能否胜出、品类拓展
能否实现，我们就此做系列专题研究，本文作为首篇报告讨论乳业行业空间。过
去几年快消品的低迷拖累乳业增速，进而带来投资者预期悲观，事实上中国乳业
消费量在城镇化加速及中产壮大背景下，空间将会持续打开。伊利受益于自身较
强的产业链竞争力，市占率持续提升，双位数增速有望常态化，这将带动市场对
伊利估值的重新审视。我们上调伊利12个月目标价27.5元，33%确定性收益

乳业空间：成长仍未见顶，人均乳制品消费量看40kg水平。我们通过详细对
比日韩港台等临近地区在我国目前经济发展阶段，发现其人均乳制品消费量
均有0-5%年复合增长率。中国当前在中西部城市消费提升、中产阶级壮大及
农村乳业消费量激活的推动下，我们预计我国乳业市场未来数年在量上仍可
保持低个位数增长，中国人均乳制品消费量在未来数年有望增长至接近40kg

成长预判：乳业未来增长中枢5-8%，4000亿空间将持续打开，结构升级是
重要推手。中国当前经济发展阶段下，乳制品消费已由从“量的增长”转变
为“量质并重”，且“质升”的趋势将愈发明显，在消费升级后端的高端化
乳品将更为受益。中国液态奶市场已开始进入结构全面提升时代，量和价共
同促进乳业空间的持续打开，而乳企间在前两年促销拉锯后已到临界点，边
际影响趋小，叠加通胀因素，因此判断行业未来增长中枢将在将会有5-8%，
预计2021年市场规模将达到4000亿元

近期跟踪：行业明显回暖，伊利收入增速加快至两位数。受益快消品行业17Q2
环比改善，乳业增速明显好转，行业增长恢复至6-7%。伊利今年改变市场推
广策略，但市场推广力度明显显效，17Q2市占率预计提升明显，同时安慕希、
金典等高端产品表现强势，占比不断提升，有望带动收入增速加快至两位数

持续性探讨：市占率持续提升，双位数增速将是常态化。行业5-8%的增速中
枢，且伊利的竞争优势已经开始显现，市占率继续提升将带动增速更快于行
业增速，仅这两大层次就可成为伊利收入10%左右增速常态化的重要支撑

此外在品类外延上，伊利四季度推出的豆奶值得关注，若能成功，则将给予
市场对公司长期发展更大的信心

投资建议：短期买点已现，长期收益冠军，上调目标价至27.5元。过去几年，
市场普遍认为乳制品行业发展空间有限，国人消费习惯异于欧美及亚太别国，
但我们对行业需求分析认为，国内乳业需求必将随着城镇化加速及中产壮大，
步入量质并重的结构提升时代，伊利受益自身竞争优势，市占率持续提升，
理应享受快于行业增速，重回双位数增速将成常态。短期需求回暖推动市场
重新审视伊利估值，长期来看行业空间打开，加快公司估值回升。我们维持
17-18年EPS0.98、1.10元，给予18年25倍PE，12个月目标价27.5元，
相比现价33%的确定性空间

风险提示：行业需求回落；食品安全风险；高端产品受进口冲击
杨勇胜
021-68407562
yangys5@cmschina
S1090514060001
董广阳
021-68407471
donggy1@cmschina
S1090512070001
欧阳予（研究助理）
ouyangyu@cmschina
-10
-551525
30
Aug/16Nov/16Mar/17Jul/17
(%)
(%)
食品饮料沪深300
行业研究
敬请阅读末页的重要说明Page 2
正文目录
一、中国乳业市场：Bigger than bigger ......... 4
1．中国乳业：增速虽放缓，仍潜力无穷 .......... 4
2．消费量空间：成长远未见顶，下沉带动空间 ........... 6
（1）中西部省份：消费潜力巨大 ......... 6
（2）收入阶层：中产阶级壮大，推动乳品量增 ........... 7
（3）下沉带动空间：农村消费潜力即将激活 ... 8
3．国际对比：量质终将并重，升级有迹可循 ... 9
4．结构提升时代：产品高端化带动价格提升 . 13
5．行业空间：增长中枢5-8%，五年后看4000亿规模 ......... 15
二、最新跟踪：行业明显回暖，伊利增速加快 ........... 17
1. 快消品行业边际回暖，惠及乳业 .... 17
2. 中小品牌价格上涨，大型乳企份额提升 ..... 17
3. 伊利跟踪：高端占比上升，收入增速加快 . 18
三、投资建议：短期买点已现，长期收益冠军 ........... 20
附录：全乳品市场国际对比 .... 21
图表目录
图1：全球主要液态奶市场2016年市场规模（亿美元）......... 5
图2：主要液态奶市场增长率（%） ..... 5
图3：液态奶与传统软饮料品类市场增长率（%） ....... 6
图4：液态奶与传统软饮料品类2016市场规模（亿元）......... 6
图5：中国快消品近年年度增长明显放缓 ......... 6
图6：国内人均乳制品消费额与人均可支配收入 .......... 7
图7：东西部收入与乳制品支出差距：以上海和贵州为例 ....... 7
图8：中等收入户平均可支配收入变化趋势（元/年） .. 8
图9：中国乳品消费城镇与农村结构比较 ......... 9
图10：中国食品消费城镇与农村结构比较 ....... 9
图11：主要乳业市场液态乳占乳业市场比 ..... 10
图12：人均GDP破万元后均出现过人均乳制品消费拐点（kg/人） . 12
图13：中国升级消费趋势明显 ........... 14
图14：中国酸奶零售价不断升高 ........ 14
图15：中国牛奶零售价不断升高 ........ 14