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老凤祥收入&业绩更稳定原因及持续性？2013-2016老凤祥三年累计净开
直营店/加盟专卖店分别19/369家，同比+12%/+40%，因此2013-2016年
行业黄金销量累计下降310吨（同比-33%）期间老凤祥销量自81吨逆势
增至85吨。未来三年，我们认为外延扩张仍有较大空间，一方面借助品牌
优势继续吸引资源较强总代，并继续发挥原有总代/合资公司积极性巩固优
势区域及加强低渗透地区加盟（如重庆、四川市占率仅4%左右），预计2020
年整体珠宝市场市占率达12%-15%，同时外延并购将成为必由之路
若有金价持续上涨（或下跌）预期，谁的业绩弹性更大？老凤祥大概率上
弹性更大。1）收入：金价趋势性预期会影响消费量及加盟商进货预期（即
使终端消费需求与金价关联度在减弱，相关系数<0.1），老凤祥加盟模式会
更受益金价持续上涨预期；2）存货与周转：截至2017Q1老凤祥/周大福持
有69.2亿元存货/84.6亿港元黄金存货，周转方面黄金产品分别年周转
3.4/3.7次，受益水平相当。3）对冲策略：周大福调整对冲策略后2018财
年对冲比例预计在35%左右，而老凤祥采取更为积极的对冲策略，没有特
定的套保比例，弹性更大。4）黄金交易：老凤祥除主营珠宝销售业务外还
有黄金交易业务，在金价出现阶段性行情时公司通过波段交易增厚利润
镶嵌K金消费属性更强，但历史看周大福销售波动更大？未来行业的品类
增速的预判？周大福2014-2016年镶嵌类同店销售出现下滑，但仍远小于
黄金（历史上周大福/六福按季度内地黄金/镶嵌同店销售标准差分别为
20%/10%），且同行业六福集团/潮宏基/周大生镶嵌波动更小。我们认为，
镶嵌品类增速下行（贝恩公司统计大陆钻石市场2013-2016H1整体同店分
别为15%/10%/1%/-12%）主因经济增速放缓，境外珠宝消费分流亦有影响；
其中中高端镶嵌类受影响较大，如潮宏基/周大生在期间的单店镶嵌类销售
仍在持续提升。而伴随主流消费代际转换、居民消费升级、人民币贬值与
境内外价差缩小（价差自2011年68%降至2017年16%），我们认为未来
黄金品类趋于稳定，珠宝镶嵌/K金等时尚品类增速仍将持续高于行业
风险因素。金价大幅波动影响终端销售
投资策略。我们认为，老凤祥与周大福两公司投资逻辑不同。老凤祥买的
是黄金市场强品牌力带来的份额提升（加盟的持续有效扩张），以及高周转
带来的稳定盈利及较高ROE；其风险在于其黄金属性对销售及加盟商扩张
的波动。周大福渠道、品类结构更受益于消费升级，消费品牌溢价相对更
高，而风险在于自营门店对需求端波动可能较大，但我们判断伴随消费升
级未来K金镶嵌类增速稳定性将增强，只是周大福品牌力相对国际奢侈品
牌仍有待提升。当前老凤祥对应2017年P/E 21x，考虑中长期外延扩张带
来盈利稳定增长，维持“买入”评级；周大福对应2018财年P/E 21x，是珠
宝消费升级受益标的，考虑年初至今涨幅逾40%，维持“增持”评级
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PS 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E
老凤祥 49.15 2.02 2.31 2.64 24 21 19 0.7 买入
周大福 8.49 0.30 0.40 0.47 28 21 18 1.6 增持
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2017年6月23日收盘价；周大福单位
为港元
中信证券研究部
周羽
电话：021-20262125
邮件：yu_zhou@citics
执业证书编号：S1010513070005
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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-1%
4%
9%
14%
19%
24%
160616160916161216170316
沪深300 零售
黄金珠宝行业专题研究报告
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目录
业务模式：批发成长更稳定，自营盈利高弹性 ........ 1
品类结构：黄金需求波动更大，镶嵌K金等更适应消费升级 ......... 3
盈利质量：ROE/净利率、现金流等7
关于两个公司的三个讨论 ..... 8
风险因素 .... 10
投资策略 .... 10
