房地产 增持（维持）

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联系人 baishuyuan@htsc

1《房地产: 利率缓上，楼市缓变》2017.04
2《房地产: Q3投资见新高，居民贷款现拐
点》2017.04
3《深华发A(000020,买入): 70亿元的现金
牛》2017.04

资料来源：Wind

新纪元，“未来地产”的自白
地产三重器系列研究之终篇（九）
土地创造信贷带来了地产周期，2016年的去库存改变了周期节奏
①房地产周期，就是土地管控周期，抑制土地过热所采取的抑制短期需求，
带来了行政调控和货币政策这两大同向手段。然而，地产周期更像货币周
期，原因就在于土地创造信贷，特别是在拿地都可以通过贷款来做的时代，
这种现象更加的明显。②2016年因为去库存，让传统的地产周期变得完全
不一样，成为历史上首次不能用传统地产框架去分析的一年。原因就在于
要去库存，所以并没有真正意义上去抑制需求，仅提高了购房门槛，但若
叠加货币宽松，就可以通过更高的信贷来跨过门槛，反而会增加信贷投放。

2019年迎来脱钩之一：居民依赖银行，房企依赖非银
银行和房企脱钩，主要是让居民依赖银行，房企依赖非银。每一次楼市的
价格出现下跌，都马上会有政策再度宽松，原因就在于一旦房企无法通过
销售卖房回款，就无法偿还贷款，进而形成银行的潜在坏账，再传到至央
行和整个经济体系。2016年银行发放房贷、而减少开发贷，就是为了从资
产配置角度降低以上循环的依赖，转而让房企寻求非银体系，做风险分散。

2019年迎来脱钩之二：土地和财政脱钩，房产税可能顶替
地方财政和土地财政起源于1994年的分税制改革和2004年的招拍挂制
度。在这个制度之下，土地不仅拥有创造信贷的功能，还承担了给地方政
府创收的角色，而一而再的GDP考核，使得政府对土地较依赖。在2013
年，土地财政占地方财政的比重达到60%，但此后持续降低，但从房屋存
量价值来看，我们测算至少在140万亿元，按照2%征收率（不考虑免征
面积），则房产税已经完全匹敌土地出让金收入。

之后，进入地产影响消费、进而拉动经济增长的全新纪元
①资本形成是拉动经济的第一个阶段，而且是必不可少的阶段。过去中国
和印度的发展，也说明了土地创造信贷、进而影响投资拉动经济增长的重
要性，这个过程的后期是通过基建拉动城镇化增速放缓开始，也即通过投
资拉动剩余劳动力边际效益递减，就说明需要换一种拉动方式；②类比欧
美，中国也将进入到地产变化影响到消费行为、进而拉动经济增长的新纪
元。从大类上，居民的收入可以分为财产性收入和经营性收入，当存量资
产足够多时，财产性收入将占据更高的比重，所以房价变化将会更多的影
响到居民财产、进而改变消费意愿，今年的消费升级已经有这一趋势。

未来地产的自白：那么好，那么坏
如果长期通胀水平降低，那么传统的逻辑就会失效，租赁市场和房地产金
融就会成为市场主角，进入到以现金流定价（金融产品）、而非资产定价（抵
押）的时代。现金流定价和消费拉动会成为地产新纪元的入口，这是一个
足够大的市场，投资渠道也将会大幅增加。

风险提示：经济转型进展低于预期。

-8%
-3%
2%
7%
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房地产沪深300
行业走势图
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行业评级：

行业研究/深度研究 | 2017年05月03日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

正文目录
2016年，一场去库存改变了过去的楼市周期 ....... 6
土地创造信贷，信贷牵引楼市 ........... 6
借助房贷，银行在改善自身的资产配置 ......... 7
2019年，两个孪生兄弟开始上演脱钩 ...... 9
房企和银行脱钩，来自于银行依赖居民、房企依赖非银 ....... 9
土地财政与地方财政脱钩，缘起土地收益的下降 .... 11
2019年以后，全新纪元：从投资到消费 . 14
弱化、并进而结束地产拉动投资的经济增长方式 .... 14
进入类比欧美日模式：地产拉动消费、进而影响经济的新纪元 ...... 15
再论如何理解当下：两个基本面、两个催化剂 ... 18
两个基本面：人口双向流动、库存40%临界点 ....... 18
两个催化剂：信贷+棚改货币化 ....... 19
2017~2019年，可能是一次足够长的调整期 ...... 21
金融利率和企业利率开始上行 ......... 21
类比2013年，但是调整期会略长 ... 22
未来地产的自白：那么好，那么坏.......... 24
华泰地产精品报告系列 .... 25