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传媒互联网分析框架系列研究之内容产业
逃不掉的周期，可遇不可求的爆款
2017年7月24日
中性（维持）
投资要点
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动漫、游戏等形式的内容的研发和生产。从当前A股板块来看，中信传媒
指数113家组成公司中，以影视、游戏等内容型产品研发为主业的公司有
42家，占比37.2%。截至2017年6月9日，113家传媒公司总市值为1.82
万亿，其中内容型公司总市值为7089亿，占比39.0%。自今年以来，我们
持续强调传媒互联网的投资将逐步回归基本面，内容型公司拥有其独特的
商业模式，研究内容型公司商业模式和投资逻辑十分重要。

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内容型的公司商业模式有一定共性，即其每年营业收入由一系列作品收入
之和组成，具体可以简化为作品产能和单款作品平均收入之乘积。从单款
作品收入来看，可预测性较差是内容型公司共同特点，从而导致公司营业
收入可预测性较差。据统计，即使腾讯、网易等内容巨头，其每年爆款作
品的概率分布也仅仅在10%-20%。如果将这一概率应用到整体行业，则非
龙头类公司爆款的概率则更低。此外，由于影视、游戏属于非标的创意型
产品，内容型公司纯内生存在一定产能瓶颈问题。

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品收入使得内容型公司波动性属性明显，从而制约其估值水平。从投资角
度来看，从行业层门来看，新技术新媒介红利期往往能够带来行业新增长
空间，从而普遍性的增强内容型公司的成长性和可持续性，从而提升内容
型公司PE，带来一波投资机会；而从公司层面来看，作品周期则是内容型
公司投资的核心，具体来讲，爆款内容的产生能够增强公司业绩成长性以
及未来可持续性，从而提升公司的投资价值。而持续的产出爆款，则有望
将自身提升为平台型的内容公司，从而较一般内容型公司享受一定的估值
溢价。

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渠道并购内容以及内容巨头之间强强联合是造就娱乐巨头的核心路径。迪
士尼对于皮克斯、漫威、卢卡斯影业等一系列顶级内容公司并购铸就了迪
士尼帝国；动视和暴雪娱乐的合并则造就了全球游戏巨头。当前，我国娱
乐产业仍然处于工业化发展的进程当中，未来渠道+内容以及内容领域强强
联合将造就中国的娱乐巨头，预期未来3-5年娱乐产业以业务协同为核心
的并购重组将成为重要趋势。

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模式的特点，个股业绩波动性将显著加剧。我们建议投资者两条主线布局：
第一，投资真正的龙头，其分享行业成长红利确定性最高。我们推荐投资
者首先关注在内容领域持续加大布局的优质渠道型公司，其成长为娱乐巨
头概率较高，重点推荐腾讯控股，建议关注万达电影；其次，目前处于同
行业龙头地位公司（平台型内容公司），或具备较强的爆款IP孵化能力未
来有潜力成长为娱乐巨头的公司，重点关注网易、完美世界，建议关注三
七互娱、慈文传媒、华策影视。第二，投资估值处于中低位，产品处于上
升期的内容公司，重点推荐中文传媒、IGG，建议关注金山软件。

重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E
腾讯控股 297 6.3 8.64 11.41 47 34 26买入
万达电影 52.04 1.43 1.71 1.99 36 30 26买入
完美世界 31.03 0.98 1.23 1.47 32 25 21买入
三七互娱 22.83 0.85 1.05 1.23 27 22 19买入
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2017年7月21日收盘价

中信证券研究部
肖俨衍
电话：010-60836817
邮件：xiaoyanyan@citics
执业证书编号：S1010517070001
郭毅
电话：010-60836739
邮件：guoyi@citics
执业证书编号：S1010514070005
联系人：韩京
电话：010-60838274
邮件：jhan@citics
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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沪深300 传媒
传媒互联网分析框架系列研究之内容产业

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目录
投资聚焦 ...... 1
投资逻辑 ...... 1
创新之处 ...... 1
风险因素 ...... 1
内容型公司是传媒板块“半壁江山” .......... 2
商业模式：可持续性是短板，非标产品制约产能扩张 ......... 3
投资框架：逃不掉的周期，产品周期将成为投资核心 ......... 5
产能天花板+作品收入不可预测性=逃不过的周期 .... 5
可持续性、周期性制约内容型公司估值水平6
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