中金公司研究部：
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
投资概要..........5
投资策略：防守反击....8
2011年回顾：行业前高后低，股票弱市震荡........8
2012年机会来自于预期差9
前半年防御性选股，后半年配弹性.........12
行业展望：通胀回落，房价调整；开发商渡难关.......14
市场预判：通胀回落、经济稳步下行，房价软着陆........14
焦点讨论1：房价调整的路径如何？......20
焦点讨论2：开发商会有什么变化？......31
焦点讨论3：投资/新开工会负增长吗？..34
焦点讨论4：地方政府如何上岸？..........37
焦点讨论5：政策如何演变？.....39
长期趋势：大周期未结束，白银十年刚开场..40
各国房价同动，不加息难有大调整.........40
大周期未见顶，白银十年刚开场.43
下半场重点看改善型需求以及商业地产..45
中国经济短期无法去地产化........48
开发商中长期集中度将提升........50
万科A（000002.SZ）：推荐..52
招商地产（000024.SZ）：推荐..........53
保利地产（600048.SH）：推荐..........54
金地集团（600383.SH）：推荐..........55
华侨城A（000069.SZ）：推荐..........56
金融街（000402.SZ）：推荐..57
首开股份（600376.SH）：推荐..........58
中南建设（000961.SZ）：推荐..........59
浦东金桥（600639.SH）：下调评级至“审慎推荐”.60
滨江集团（002244.SZ）：下调评级至“审慎推荐”..61
北京城建（600266.SH）：审慎推荐...62
荣盛发展（002146.SZ）：审慎推荐...63
北辰实业（601588.SH）：审慎推荐...64
冠城大通（600067.SH）：审慎推荐...65
华发股份（600325.SH）：审慎推荐...66
中国国贸（600007.SH）：上调评级至“审慎推荐”.67
广宇集团（002133.SZ）：下调评级至“中性”.........68
陆家嘴（600663.SH）：中性.69
栖霞建设（600533.SH）：中性..........70
苏州高新（600736.SH）：中性..........71
世茂股份（600823.SH）：中性..........72
中华企业（600675.SH）：中性..........73
阳光股份（000608.SZ）：中性..........74
亿城股份（000616.SZ）：中性..........75
图表
图表1: 股票梳理.........6
图表2: 估值比较表.....7
图表3: 2011年地产股全年走势..........8
图表4: 供给持续高位，价格调整幅度加深.....9
图表5: 房价下跌对于利润表、资产负债表、NAV的情景分析9
图表6: 万科2008/09年盈利市场一致预期变化......10
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表7: 金地2008/09年盈利市场一致预期变化......10
图表8: 万科2011/12年盈利市场一致预期变化......10
图表9: 金地2011/12年盈利市场一致预期变化......10
图表10: 2008年经验表明政策底的博弈以小反弹为主.........11
图表11: 龙头、商业地产、区域龙头和小公司板块轮动......12
图表12: 龙头公司估值折让明显高于二三线小地产.13
图表13: 过去二十年的季度GDP/M2/CPI增速.......14
图表14: 房地产行业指标预测结果..15
图表15: 房地产投资累计增速.........16
图表16: 房价与GDP..........16
图表17: 房价与货币供应量.16
图表18: 房价与CPI16
图表19: 房价与利率16
图表20: 信贷和房地产销售预测......17
图表21: 房地产贷款预测.....17
图表22: 长期趋势-全国.......18
图表23: 长期趋势-一线城市18
图表24: 长期趋势-二线城市18
图表25: 长期趋势-三四线线城市.....18
图表26: 销售均价预测........19
图表27: 销售面积预测........19
图表28: 销售额预测19
图表29: 开发投资预测........19
图表30: 销售均价预测........19
图表31: 销售面积预测........19
图表32: 销售额预测20
图表33: 开发投资预测........20
图表34: 2012年商品房销量下滑.....20
图表35: 一二线城市房价或下滑15%..........21
图表36: 7个主要城市的供应压力小于2008年.......21
图表37: 7个主要城市月度供应同比增速正在上升，但速度低于预期.........22
图表38: 7个主要城市存量将要突破2008年高点...22
图表39: 去库存阶段刚刚开始.........22
图表40: 供给持续高位，价格调整幅度加深23
图表41: 一线城市房价指数.23
图表42: 二线城市房价指数.24
图表43: 三四线城市房价指数.........24
图表44: 信托资产与信托资产增速..25
图表45: 信托资产结构和信托资产结构增速25
图表46: 新增集合类信托和新增单一类信托规模及增速......26
图表47: 集合信托产品期限与银信合作产品期限比较.........26
图表48: 集合类信托到期期限估算——年度及季度到期金额模拟...27
图表49: A股上市公司最近3年公告信托融资金额..27
图表50: A股公司最近3年公告信托融资金额与净资产/总负债比例28
图表51: 地产板块股价走势与重点城市房地产销售密切相关..........29
图表52: 主要城市商品房供求关系略微领先地产指数.........30
图表53: 股价与房价没有明显的同动关系...30
图表54: 行业资金面在收紧，但仍好于2008年......31
图表55: 平均净负债率和即期负债与在手现金比率距2008年高点还有1～2个季度.........31
图表56: 单月表观回款率在缓步下行32
图表57: 主要地产公司销售情况......32
图表58: 大公司平均业绩锁定程度显著好于小公司.33
图表59: A股净负债率与一年内到期负债/在手现金比例......33
图表60: 投资增速月度预测.34
图表61: 短期内新开工同比减速难以避免...35
图表62: 资金来源....35
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表63: 保障房新开工大幅下滑......36
图表64: 商品住房抵补保障房新开工下降...36
图表65: 保障房投资大幅回落.........36
图表66: 商品住房投资小幅回落......36
图表67: 地方债务压力测算.37
图表68: 土地抵押贷款余额及抵押单价（基于每平米土地面积）...38
图表69: 106个城市的土地出让金总量情况.38
图表70: 106个城市的土地单价情况（建筑面积口径）.......38
图表71: 利率已处于历史高位，将进入减息周期.....39
图表72: 目前政策一览及未来政策判断.......39
图表73: 房价存在明显的全球性周期同动，过去40年有4个大周期.........40
图表74: 房价与宏观经济周期紧密相关.......41
图表75: 东欧地区和东亚地区房价收入比显著高于西欧和北美发达国家....42
图表76: 各国城市化过程对房地产新开工的影响.....43
图表77: 各国新屋开工和销售总体走势基本一致.....44
图表78: 全国新建商品住房交易量预测——2010-2050年历年交易量（万平方米）..........44
图表79: 各级城市新建商品住房交易量预测——2010-2050年交易量（万平方米）..........45
图表80: 住宅用地实际供给量.........46
图表81:：新加坡组屋每10年建设量及占存量的比重.........46
图表82:：新加坡私人住宅价格远高于组屋..46
图表83: 日本商业用地占房地产价值总量的50%~70%......47
图表84: 中国房地产价值量中80%是住宅..47
图表85: 美国和日本房地产业和建筑业对GDP的贡献.......48
图表86: 依国际通用做法重新测算的房地产业增加值.........48
图表87: 中国建筑业和房地产业对GDP的贡献......49
图表88: 房地产和建筑业对GDP贡献的国际比较..49
图表89: 香港置地发展轨迹.50
图表90: 80年代~90年代初香港地王一览...50
图表91: 1991年~1994年11家开发商新建项目单位的市场占有率均超过60%.....51
图表92: 1994~1996年前十大发展商市场占有率超过60%.51
图表93: 万科A – 财务与股票信息..52
图表94: 招商地产 – 财务与股票信息.........53
图表95: 保利地产 – 财务与股票信息.........54
图表96: 金地集团 – 财务与股票信息.........55
图表97: 华侨城A – 财务与股票信息..........56
图表98: 金融街 – 财务与股票信息57
图表99: 首开股份 – 财务与股票信息.........58
图表100: 中南建设 – 财务与股票信息.......59
图表101: 浦东金桥 – 财务与股票信息.......60
图表102: 滨江集团 – 财务与股票信息.......61
图表103: 北京城建 – 财务与股票信息.......62
图表104: 荣盛发展 – 财务与股票信息.......63
图表105: 北辰实业 – 财务与股票信息.......64
图表106: 冠城大通 – 财务与股票信息.......65
图表107: 华发股份 – 财务与股票信息.......66
图表108: 中国国贸 – 财务与股票信息.......67
图表109: 广宇集团 – 财务与股票信息.......68
图表110: 陆家嘴 – 财务与股票信息..........69
图表111: 栖霞建设 – 财务与股票信息.......70
图表112: 苏州高新 – 财务与股票信息.......71
图表113: 世茂股份 – 财务与股票信息.......72
图表114: 中华企业 – 财务与股票信息.......73
图表115: 阳光股份 – 财务与股票信息.......74
图表116: 亿城股份 – 财务与股票信息.......75
中金公司研究部：2011年12月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资概要
看2012年，我们判断：
行业层面，
行业销售将价量齐跌，但结构性分化比较明显，看好一二线城市量回升，三四线价格稳住。

投资数据增速将下滑，但下行幅度有限，行业低点将在三、四季度间出现。

政策调控将以微调、预调的定向式放松为主，年初将开始货币政策放松，地产行业政策放松将落后于其他行业。

开发商压力将加大，盈利面临下行风险，而且公司间差异将拉大。

中长期趋势并未改变，房价难有大调整，改善性需求将占主流，开发商集中度将提升。

投资策略，
全年秉持“防守反击”：行业触底，股