行业深度研究报告
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目录
谨慎中前行 ... 1
基本面情况分析：政策背景下的区域分化 ........... 2
成交量——限购区域变化领先非限购区域 ... 2
房价——供求关系的直接体现 ........... 6
新开工重现增长、投资增速回调 ..... 10
基本面与政策的博弈 ..........11
房价存在结构性压力 ..11
房产税带动的税制改革势在必行 ..... 12
住房双轨制——保障房建设 . 13
政策与房价的博弈局面将会短暂延续 ......... 14
新型城镇化与房地产 ......... 15
房价敏感背景下的投资逻辑 ......... 20
寻找规模增长的企业 ......... 21
图表
图1：2012年全国房地产月度销售与均价走势 ... 1
图2：一、二线城市房价与CPI同比增速对照 .... 1
图3：11-12年房地产指数相对于大盘走势 .......... 1
图4：限购区域商品房成交量（24个代表性城市） ........ 2
图5：非限购区域商品房成交量 .... 2
图6：12年商品房销售面积 ........... 2
图7：12年房地产实际投资完成额 ........... 2
图8：2012 1~11月全国各省重点城市房地产市场成交同比变化 ........... 4
图9：上海高档住宅成交占比下降4
图10：万科近年来按照置业需求分类销售情况... 4
图11：中国城市进流入人口 .......... 5
图12：限购区域内成交量预计（24个代表城市） .......... 5
图13：全国GDP增长速度下行 .... 5
图14：房地产信心指数 ...... 5
图15：非限购区域内成交量预计 .. 6
图16：13年全国GDP增速预计 ... 6
图17：2012 1~11月全国各省重点城市房地产市场成交同比变化 ......... 6
图18：10个城市去化周期图 ......... 7
图19：10大城市成交量与均价变化 ......... 7
图20：一、二线城市库存压力排名 .......... 7
图21：全国待售面积 .......... 7
图22：40个城市新开工增长情况 . 8
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图23：连续两年土地出让负增长的城市（部分） ........... 8
图24：中西部城市新开工情况（部分） .. 8
图25：中西部部分城市土地出让情况 ...... 8
图26：2013年房地产价格区域压力指数 . 9
图27：12年土地成交价款 ........... 10
图28：12年单月土地成交价款 ... 10
图29：13年新开工预计 ... 10
图30：13年房地产投资预计 ....... 10
图31：住宅土地出让/商品房销售面积（08年-12年） .11
图32：房地产长期需求测算 .........11
图33：2009年世界各国各项税收占地方税收比重 ........ 13
图34：保障房建设计划（万套）14
图35：保障房财政支出预算 ........ 14
图36：13年新增人民币贷款增长预计 ... 14
图37：来访量统计14
图38：我国城市数量快速增加 .... 16
图39：人口集聚城市规模变大 .... 16
图40：英美日中经济结构变化 .... 16
图41：我国农业耕种收综合机械化水平16
图42：我国人均用地面积和人均道路面积 ........ 16
图43：我国城市高污染排放 ........ 16
图44：京沪房价飙升 ........ 17
图45：沿海地区水资源短缺日益严重 .... 17
图46：上海流动人口与犯罪率 .... 17
图47：农民工工资水平较低 ........ 17
图48：人均淡水资源占有量 ........ 18
图49：监测城市空气质量达标趋好 ........ 18
图50：城市公交数量稳步攀升 .... 18
图51：大城市加快形成以服务业为主的经济结构 ......... 18
图52：中国正在形成的23个城市圈 ...... 19
图53：信阳市各县建制镇数量变化 ........ 19
图54：三河尖镇柳编业迅猛发展19
图55：漯河市食品工业完成增加值 ........ 19
图56：漯河市城镇化率 .... 19
图57：房地产NAV估值的决定因素 ...... 20
图58：14城房价与资源型公司09年的超额收益 .......... 20
图59：上半年股价最高点与NAV比较 .. 21
图60：金地动态PB .......... 21
图61：2013年货值增长以及销售增长预计 ....... 22
图62：2013年毛利率与EPS增速预计 ... 22
图63：2013土地投资情况（土地投资/销售金额） ...... 22
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图64：NAV折价情况 ....... 22
表1：2012年商品房成交量同比一览 ....... 3
表2：2013年商品房价格上涨压力地区列表 ....... 9
表3：近期关于房价的官方表述 ...11
表4：近期地王情况 .......... 12
表5：近期关于房产税推行的官方表述 .. 12
表6：台湾房地产税收入 .. 12
表7：房产税课税对象国际比较 .. 13
表8：保障房政策动向 ...... 14
表9：十八大前后中央对于城镇化的表述 .......... 15
表10：日本制定合理城市规划的经验 .... 17
表11：房价与资源型企业NAV弹性分析 .......... 20
表12：行业重点上市公司估值指标与评级变化. 22
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谨慎中前行
12年，房地产市场先抑后扬，从年初的以价换量到年底的量价齐升，全年来看资本市场上地产股也有相对
于大盘的强势表现。政策方面，正如我们去年年度策略所预测的中央、地方以及开发商的博弈演绎的淋漓尽致。

市场方面，刚性需求在11年下半年受到了一定程度的影响，12年上半年在开发商降价的刺激下爆发，带动了
市场气氛；改善性需求则随着市场对于未来房价走势预期的改善在二季度和年底逐渐释放。现阶段，从房价和
投资房两个层面来观察地产调控政策的隐忧已悄然出现，13年的房地产投资环境还需要我们谨慎对待。

图1：2012年全国房地产月度销售与均价走势
。。。

资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
12年是房地产市场多方力量角逐博弈的一年。我们去年策略报告中预测的中央、地方、房企三方的微妙平
衡关系，在房地产行业经历了历史以来最为严格的调控之后已逐渐形成。中央政府政策始终保持着对房价的高
11年底下调存款准备金率，开始降低资金成本
房企降价促销 北京“地王”产生
中央下派督察组
各地信贷收紧
房产税消息频传
行业深度研究报告
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[table_page] 房地产
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敏感性，政策调控力度在新政府上台之后并没有降低；地方政府执行方面即要避免误伤到刚需，又要维护房地
产市场健康发展；新的一年部分地区进一步面临着供给与需求的矛盾，房价仍然是敏感因素，如何破解房价与
政策这一矛盾考验着各方的智慧，我们认为进一步完善房地产市场的长期调控机制是破解这一矛盾的关键。

基本面情况分析：政策背景下的区域分化
对于13年房地产基本面的分析，除了考虑传统的地区性经济差异之外，政策性区域分化特征的显现，给了
我们新的思路。经历了11年以来的限购限贷政策，限购区域和非限购区域房地产市场已显现不同的特点。

成交量——限购区域变化领先非限购区域
通过12年的数据我们发现，房地产市场成交除了存在传统地区性差异外，不同城市体现出的政策性差异成
为不同房地产市场的另一特点，也成为判断未来商品房市场走势的一个重要因素。12年限购区域成交总量同比
上涨18%，而非限购区域却同比下降5%，表现发生了明显的分化，结合历史数据，我们发现非限购区域的商品
房成交走势变化往往要滞后于限购地区。

图4：限购区域商品房成交量（24个代表性城市） 图5：非限购区域商品房成交量
。。。

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12年1-11月份，商品房销售面积约9.17亿平米，同比增长2.4%，符合我们年初的判断，预计全年增长5%
左右；销售金额约53526亿元，同比增长9.1%。从区域上看，东部中部和西部区域销售金额回暖速度基本一致；
销售面积方面东部地区继续正增长，中部地区增长由负转正，西部地区仍然下降但是降幅进一步缩小。东部沿
海城市以及一线城市今年房地产市场成交涨幅巨大，浙江、江苏、福建等东部沿海省份的重点城市以及一线城
市同比涨幅都在50%以上。

表1：2012年商品房成交量同比一览
地区 省份/
直辖市
12年成交
面积同比
包含重点城市 地区 省份/
直辖市
12年成交
面积同比
包含重点城市
华北 北京 30.21% 北京 华南 广东 23.78% 广州、深圳、东莞
天津 -2.50% 天津 福建 67.66% 福州、厦门、温州
河北 -13.69% 石家庄 海南 89.05% 海口
山西 -16.49% 太原 西北 陕西 63.03% 西安
内蒙古 -14.70% 呼和浩特 宁夏 10.70% 银川
东北 辽宁 -23.23% 沈阳、大连 甘肃 -4.92% 兰州
吉林 -4.04% 吉林、长春 青海 -9.36% 西宁
哈尔滨 0.65% 哈尔滨 新疆 -3.30% 乌鲁木齐
华东 上海 3.33% 上海 西南 重庆 40.75% 重庆
江苏 83.01% 南京、无锡、苏州 四川 33.82% 成都
浙江 85.31% 杭州、宁波 广西 3.51% 南宁
山东 4.70% 济南、青岛 贵州 71.69% 贵阳
安徽 50.42% 合肥 云南 13.03% 昆明
江西 70.54% 南昌 西藏 -13.40% 拉萨
华中 河南 62.35% 郑州
湖北 33.93% 武汉
湖南 22.08% 长沙
资料来源：CRIC，Wind，各地区房地产管理网站，中信建投研究发展部