研究部 张净 zhangjing@aig-huatai2007年元月8日

投资要点：

随着政府宏观调控水平日益提高，宏观政策的稳定性、连续性和前瞻性得到了充分的强调，中国经济全球化也部分熨平了经济周期的波动，未来宏观经济波动将呈减小趋势。与此同时，微观经济潜在增长率日益提高，企业盈利能力提升，我们预计07年可能推出的一系列宏观调控政策将对中国经济产生直接或间接的影响，但不会改变中国经济长期向好的运行趋势。

在经济长期繁荣趋势确立、人民币升值驱动中国资产估值持续提升、奥运会催生大国情结、投资者情绪逐渐乐观等因素推动下，我们继续看好07年证券市场趋势。同时，由于07年市场存在诸如经济外部需求波动、阶段性扩容压力释放、制度创新等不确定性因素的影响，我们预计07年市场震荡将显著加剧。整体市场运行趋势将呈宽幅震荡上行格局。

我们预期07年市场将继续演绎指数欣欣向荣，个股两极分化局面，市场仍将呈结构性牛市特征。整体市场轮动脉络将在价值与成长之间寻找平衡，资金将在相对估值泡沫与估值洼地之间轮动，市场整体估值水平将在不同行业估值水平的交替上升中不断提升。

面对07年宽幅震荡、多元化的市场格局，我们的总体投资策略是“坚持价值成长、把握趋势投资、策略调整仓位、严格风险控制”。坚持价值成长原则优选公司；在市场整体趋势不变的情况下保持高比例股票投资；在估值与成长的权衡中调整股票组合；采取严格的“自上而下”和“自下而上”相结合的风险防范策略。

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2007年我们将从三条主线中寻找投资机会：一是宏观经济运行中寻找成长引擎；二是价值重估中寻找投资品种；三是在制度性变革中寻找投资机会。

我们的投资逻辑
我们认为证券市场的本质同样遵循经济学的本质规律：价格围绕价值波动。我们看到的指数运行趋势，研究的估值水平，都是市场价格的反映。而我们说的基本面分析，研究的宏观经济与上市公司业绩，都是对市场价值的理解。因此，我们的投资逻辑及07年趋势判断是：

理性理解市场价值与价格的变动
股票的价值与万物俱变同理，也处于永恒的变化之中。所以在确定股票既定价值时，我们还要看到股票的价值又是一个不断变化的数值。股票价值变化的根本原因是因为社会生产力在不断发展，企业在市场经济环境中不断的波动变化。同时，人们对股票价值的主观认识都是阶段性的，随着经济条件、市场的变化，企业的发展将动态变化，人们对企业价值的认识也动态变化。因此，我们对股票的价值理解的辨证原则是：阶段性稳定、长期动态变动。

股票的市场价格是在一定时间内，投资者在对股票内在价值认识的基础上，通过市场交易行为所产生的被市场认可的价格。股票市场价格代表了所有投资者的主观定价，更多的是体现市场群体的心理预期。而不同投资群体的心理预期将决定市场资金的供给状况，从而直接影响市场估值体系。

2007年证券市场运行趋势分析
（一）上市公司业绩驱动市场价值中枢波动上行
1、07年稳健运行的宏观经济决定了企业盈利仍将处于上升周期
07年中国经济发展的内部环境：从总需求看，重工业化、城镇化、全球化和消费升级作为驱动中国经济增长的原动力依然强劲； 投资、出口仍将继续增长；从要素供给角度看，原材料、能源、运输等约束瓶颈有较大改观，劳动力资源充裕，资金成本仍处于低位，将使经济继续高速发展具备坚实的物质基础。

预期07年固定资产投资增速仍将维持较高增长，其趋势将呈前低后高态势
在中国经济全球化的背景下，传统的经济周期运行出现周期延长和波动幅度减小的趋势。07年在十一五规划的全面实施下，良好企业盈利、宽裕的资金环境以及地方政府的投资意愿，都使得投资高增长不会发生方向性变化；同时，国家鼓励自主创新的配套政策有望在07年集中出台，将成为经济增长新的推动力量；因此，我们预期07年固定资产投资增速仍将维持较高增长，其趋势将呈前低后高态势。

预期07年消费增速将比06年略有增长
考虑到近年来收入水平的大幅增长和政府鼓励消费的政策效果逐渐显现，同时，07年是十一五第二年，财政向农民的转移支付将进一步推进，农民的保障机制将逐步推行，这将提升农民的消费能力；另外，股市的大幅上涨和房价相对稳定也将增强消费者信心。因此，我们预期07年消费在06年基础上将有更高增长。

预期07年CPI将呈稳中趋升态势
我们预期07年物价水平将稳中趋升。在商品供过于求和粮食价格基本稳定的情况下，我国出现通膨的可能性进一步降低。上下游价格将出现明显分化：受投资增速回落和国际商品价格调整的影响，上游生产资料价格涨幅可能放缓；受公用事业价格改革、消费启动的推动，下游消费价格涨幅会有所提高。

高增长低通胀的中国经济：

资料来源：Wind 资讯
2007 年中国经济发展的外部环境：OECD 和IMF，对2007 年整个世界经济的增长仍然看好。虽然美国经济继续温和减速，会使国际贸易增长率有所回落。但发达国家增长的小幅放缓并不意味着其经济增长进入下降通道。我们认为，2007 年甚至更长一些时间内，西方主要国家增长很可能持续处于一个平台调整期；而新兴市场经济的发展势头正劲，总体外部环境依然维持相对稳定状态
预期07年贸易进出口增速将略低于06年，外贸顺差仍将维持高位
在预期外部经济环境不发生剧烈变化的背景下，在人民币缓步升值和以加工贸易为主的贸易结构下，中国出口的快速增长格局仍将持续，贸易顺差局面不会改变。考虑到我国出口结构的升级和进口替代能力的增强，未来全球经济的放缓对中国经济的影响将减小。因此，我们预期07年贸易进出口增速将略低于06年，外贸顺差仍将维持高位，升值幅度有可能进一步加大。

目前宏观经济基本面非常良好，宏观经济运行处于高增长、低通胀态势。利率、汇率仍处于偏低水平，企业盈利水平处于高位。目前外需下滑的风险虽然在加大，但不宜估计过高，因此，我们预期07年整体宏观经济运行将支持企业盈利的上升周期

2、预期07年政策环境将支持企业盈利增长
预期07年宏观政策依然偏紧
依据我们对07年经济运行维持高位运行的判断，我们预期07年宏观调控政策依然任重道远。我们预计由于07年上半年投资增速将反弹，政府针对固定投资的行政调控依然不会放松，对过剩产能和下游土地的严控仍是行政调控的重点。

展望07 年的货币政策，我们依然维持07年一、二季度可能有进一步紧缩的判断。原因在于：一信贷总体依然偏高，中长期贷款增速仍高增长；二投资可能反弹。从具体的政策工具来看，公开市场操作、上调存款准备金率、加息都是可能的手段。

经过多次“大起大落”和上次通货紧缩的教训，当前宏观政策的稳定性、连续性和前瞻性得到了充分的强调。在灵活的宏观调控下，如果没有严重的外在冲击，宏观经济的波动将呈减小的趋势。预计07年可能推出的一系列宏观调控政策将对经济运行产生短期影响，但不会改变经济中长期运行趋势。

上调法定存款准备金率意味着市场流动性非常充裕
在持续的信贷紧缩中，提高法定存款准备金率已经成为一种常规的调控手段，我们理解是：提高法定存款准备金率的本质是整体市场流动性泛滥，只要上调准备金的预期一直存在，则流动性充裕的局面将一直维持。一旦调控的方向改变，将说明市场流动性出现拐点，市场整体资金供应将出现紧张状态。

上调利率意味着实体经济盈利能力的高增长
针对中长期贷款快增、防止过多资金流向非实体经济部门以及银行资产负债期限不匹配等结构性问题，除加强窗口指导外，不排除可能进一步加息可能。我们认为在07 年一季度CPI维持上行阶段，央行很可能会有一次小幅度的加息动作。

短期利率调整本质上就是一个通货膨胀与经济增长之间权衡。加息说明经济扩张在加快，经济增长前景持续向好，企业的盈利能力处于上升周期。我们认为，升息对股市影响关键要看升息时所处的经济周期及整个经济运行状况：如果升息在经济处于景气上升阶段，则升息的负面影响将被强健的经济增长所替代，企业赢利的高增长所代来的估值上升超过了加息形成的估值下降压力，股市将继续随着经济景气周期上行。如果是在经济处于景气上升阶段后期进行升息，则意味着经济将步入衰退，股市也将向下调整。

从美国的历程看，加息周期中美国股市趋势是向上的，而在减息周期股市走势却是震荡向下的。在近两年的升息周期中，道指一直处于稳健上行的趋势之中。目前美国的利率维持稳定状态，说明美国央行也处于观望期，对美国经济未来走向也处于观察期。在这种情况下，只要美国没有形成持续的降息周期，美国经济就没有大的问题，现在过早言美国经济大幅下降还为时过早。