下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网众信旅游（002707）跟踪报告稳健成长 估值底部姜 娅/杨清朴中信证券研究部2018年7月下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网投资聚焦????行业景气稳健，龙头旅行社优势地位稳固。出境游行业已走出2016-17年阶段性低点，景气稳步回升趋势确立。长期看，出境游仍是明确受益消费升级的大方向，二三线城市渗透率提升空间显著。未来3-5年，出国人数按每年10%的复合增速，客单价维持在 8000元左右，以游客复购率达到2.5计算，出国跟团游市场规模有望达到约3500亿元，相比目前不到2000亿有翻倍空间。 对比海外龙头旅行社CR2的市占率：按出境游人数口径计算韩国Hanatour、Modetour合计市占率达36.5%，日本JTB、HIS按收入口径计算市占率达37.5%。众信、凯撒按收入口径计算市占率不足10%，空间广阔。?????收入平稳、盈利能力提升，衍生业务贡献加速增长。2017 年营收、净利分别为120.2 亿元和2.3亿元，分别增长19.0%和 7.3%；剔除维姆航空破产、股权激励费用以及装修折旧摊销等因素后公司主业保持20%增长，内生稳健；18Q1收入、净利分别增长10.7%、31.0%，收入平稳，毛利率提升+有效成本控制+围绕出境游客衍生服务内容，如货币兑换等产生贡献带动盈利增长远超收入增长，预计2018年将延续。竹园国旅自并表以来业务发展良好，2015-2017年营收复合增速35.1%，净利复合增速29.6%；剩余30%股权交易对价3.58亿元，对应静态13.1倍，估值相对合理。100%并表后双方利益进一步绑定，全面融合带动议价能力和规模效应提升。?????先发优势和流量价值构筑壁垒，直营+加盟并举开启快速扩张。随着出境游批发业务竞争格局逐渐下沉，众信凭借先发优势，借力资本加速资源整合，扩大规模效应。按出境人数口径，众信和竹园欧洲线路市场份额约15%、亚洲线路约6%，龙头优势稳固。产业链布局方面，众信通过资金和流量支持换取对目的地资源的掌控力，搭建一体化服务平台实现流量的分发和变现。下游通过直营+加盟收购并举的方式加速门店扩张，线下门店数量已达400家（截至18Q1直营店126家），公司正顺利推进产业链一体化战略实现，进一步强化行业地位和优势，我们认为这将为公司的持续成长奠定基础。?????风险因素：地缘政治影响，恐袭等突发事件造成的不确定性；汇率波动影响；零售网络拓展不及预期。?????考虑公司成长潜力估值已显著低位，建议积极配置。过去两年，中国出境游行业的整体放缓对公司估值体系产生了冲击。公司已走出阶段性低点，虽然收入增长较平稳，但盈利能力提升已显著显现，同时，围绕出境业务布局的衍生业务和产业端布局均开始增加贡献，公司盈利率先重回快速增长，我们认为公司有望维持30%盈利增长。长期来看，公司战略上继续做大做强批发业务扩大规模效应外，正积极补齐零售短板，通过股权介入的方式实现快速布局，我们认为公司具备长期成长潜力。考虑竹园并表，上调2018-2020年摊薄后EPS预测至0.36/0.50/0.60元（原预测0.36/0.45/0.54元），当前股价对应2018-20年PE为26x、19x、15x；结合公司未来3年31.7%的业绩复合增速，估值底部特征明显。我们认为公司基本面稳健兼具长期成长性，估值低估，配置价值显著，上调评级至“买入”。1下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网CONTENTS目录1. 出境游行业景气恢复，龙头旅行社成长空间广阔2. 基本面显著恢复，收入平稳、盈利能力提升3. 中长期公司何以在激烈竞争中突围？4. 盈利预测及投资建议2下载日志已记录，仅供内