【信达电新】风电 轴承行业深度报告： 正极产业链系列报告（二）：三元正极一体化进行时， 行业格局重塑中 2022年 8月 5日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师张鹏 电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001 010-83326711 S1500522020001 18373169614 wuhao@cindasc zhangpeng1@cindasc 证券研究报告 行业专题研究 正极产业链系列报告（二）：三元正极一体化 进行时，行业格局重塑中 2022年8月5日 电力设备与新能源 本期内容提要: ? 正极材料、前驱体一体化重要性日益突出。1）一体化布局增厚盈利水 平抵御周期风险。上一轮涨价周期中上游原材料供需格局最为紧张， 产业链利润主要集中向上游锂、钴环节，正极材料、前驱体需纵向发展 上游，增厚加工费进而提升盈利能力；2）一体化后成本曲线更加陡峭。 三元正极材料行业集中度不高，前驱体面临下游一体化冲击，产业链 一体化后，企业成本曲线会出现分化，行业格局有望重塑；3）一体化 布局迫在眉睫。加速布局一体化紧迫性体现在高镍为主线的材料体系 技术迭代进度受到锂盐、镍盐涨价的影响，下游整体电池行业长期通 缩，原材料价格高企下降本成为重要命题。 投资评级 上次评级 看好 看好 武浩电力设备与新能源行业首席分析师 执业编号：S1500520090001 联系电话：010-83326711 邮 箱：wuhao@cindasc 张鹏电力设备与新能源行业首席分析师 执业编号：S1500522020001 ? ? 正极产业链一体化进程加快，盈利空间有望扩大。原材料是正极企业 降本突破口，正极企业提高前驱体自供比例、布局回收、与上游资源达 成战略合作，通过采购管理、产业链一体化、产品升级维持较高利润水 平；前驱体企业通过出海建立合资工厂，积极布局镍矿资源与冶炼。 联系电话：18373169614 邮 箱：zhangpeng1@cindasc 前驱体镍矿冶炼方式分为富氧侧吹法、HPAL法、RKEF法三种工艺。 以中伟股份为代表的富氧侧吹法，首次被工业化应用于红土镍矿冶炼， 其热利用效率高、电耗低，前段单吨可比电炉工艺节省 0.11万美元/金 属吨，可实现对低品位、高品位镍矿综合利用，后端高冰镍-硫酸镍成 本约 2500美元/金属吨。以格林美、华友钴业为代表的 HPAL法，其 反应速度快，综合工艺成本低于火法，前段红土镍矿-MHP成本5000- 8000美元/金属吨，后端 MHP-硫酸镍 2500美元/金属吨，但建设周期 长，产能爬坡较慢，对工程运营能力高。华友钴业与中伟股份皆涉及的 RKEF（红土镍矿-镍铁-高冰镍）工艺，工艺成熟且选择灵活，前段红 土镍矿-镍铁成本约 1.08万美元/金属吨，当硫酸镍-镍铁价差大于1.5 万元/镍金属吨，企业具备镍生铁转产高冰镍的动力。2022H2开始高 冰镍、氢氧化镍钴项目进入兑现期，中性条件下（镍价 1.7万美元/金 属吨），若 2023/2024年前驱体完全一体化（从镍矿做到前驱体）进度 可达到 30%/50%，则单吨毛利可增厚 0.8/1.4万元/吨。 ? ? 投资建议：本轮原材料紧缺将保障原材料供应的重要性提上新高度， 同时伴随正极产业链相关产品向标准化发展，一体化带来的成本优势 成为重中之重，高镍化趋势下前驱体企业竞相布局镍矿资源与冶炼。 推荐中伟股份、当升科技、长远锂科，建议关注格林美、容百科技。 风险因素：产能投放进程不及预期、原材料价格大幅波动、新能源汽车 销量不及预期等。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc 2 目录 一、三元前驱体&正极材料一体化重要性日益突出........ 4 1.1三元正极材料利润空间有待提升............4 1.2产业链一体化下行业格局有望重塑...............4 二、三元正极产业链一体化进程加快，行业格局有望迎来重塑 ......