证券研究报告：行业研究 轻工制造行业 2019年度轻工行业投资策略 家居变革静待春天，“小而美”精品文创崛起 评级 中性（下调） 2019年 1月 7日 行业研究/年度策略 投资要点： 行业与沪深 300走势比较 ? 2018年回顾：板块分化，龙头股表现较好。2018年年初至今（截至 12月 28日），轻工制造板块跑输大盘，整体指数下跌 33.69%。文娱用品（-13.15%）、 包装印刷（-24.01%）跌幅较小。市场风格依旧偏向理性和价值，龙头股表 现显著好于行业。 ? 家具：19年地产下行、竞争加剧压力延续，看好定价能力突出、渠道实力 优秀的企业。（1）地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引发渠道变 革。新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计 19年家具业绩将继续承压、 估值修复空间不大；全屋整装+新零售加速铺开，家具龙头积极应对上游家 装公司、房地产商所传导的压力与隐忧。（2）定价能力的边界：向下看成本 效率控制，向上看品牌溢价，19年家具龙头有一定概率降价让利、以价换 量来扩大市场份额。信息化“打通”全价值链，成本效率管控能力优秀的企 业，有能力在降价同时还保持一定的毛利率和净利率水平；差异化打造品牌 溢价，进而提升定价的话语权和天花板。 分析师 平海庆 执业证书编号：S0760511010003 Tel：010-83496341 Email：pinghaiqing@sxzq ? 造纸：供需转向过剩，盈利能力或将承压。（1）产能加速扩张、下游需求 乏力，供需格局失衡。2018年 9月造纸产成品存货达到 607.70亿元，同比 增长 30.70%，增速较去年同期提升 29.50pct。（2）纸价、原材料价格尚无 大幅回调基础，盈利能力或将持续承压。成品纸端，在内需不举、出口萎缩， 叠加造纸库存压力较大的背景下，后市成品纸价格上涨动力不足、回升空间 有限。原材料端，预计 19年压力持续，木浆、进口废纸价格维持高位震荡。 文娱用品：受益于消费升级+刚需支撑，看好 19年增长动能。（1）受益于 消费升级和教育、办公人群的规模支撑，“小而美”、中高端、品牌化文创消 费开始释放活力，预期 19年有较大增长动力和亮点。 研究助理 杨晶晶 Tel：010-83496308 Email：yangjingjing@sxzq 地址： ? 北京市西城区平安里西大街 28号 中海国际中心 7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618 ? 行业评级和投资建议：下调家具板块的评级至“中性”，对造纸、文娱用品 板块给出“中性”和“看好”评级，轻工行业下调至“中性”评级。我们坚 持业绩成长性强和市占率提升的双重选股逻辑，行业集中度低、变革更新加 速背景下部分个股仍存在投资机会，建议优选龙头及业绩增长确定、核心竞 争力突出品种。建议关注尚品宅配、欧派家居、晨光文具。 ? 风险提示：宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预 期；市场推广不达预期；原材料价格波动；经销商管理风险等。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行 或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 目录 1. 2018年回顾：板块分化，龙头股表现较好 ............. 6 2.家具：短期面临流量竞争，看好定价能力突出、渠道实力优秀的企业 ......... 9 2.1地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引发渠道变革............ 9 2.1.1新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计 19年家具业绩持续承压........ 9 2.1.2流量入口多元化，全屋整装+新零售加速铺开 ............. 14 2.2定价能力的边界：向下看成本效率控制，向上看品牌溢价......