2020年 09月 30日 公司深度分析 华住集团-S（01179.HK） 证券研究报告 乘风破浪十五载，酒店龙头展翅飞 买入-A 投资评级 ■华住集团为国内民营连锁酒店龙头，产品矩阵齐全且发展迅速。 ①成长复盘：受益旗下全 季和汉庭等核心酒店产品在品质、品牌、回报、运营等领先优势驱动，公司酒店总门店数在 加盟扩张推动下由 2011 年底的 639家增长至 2019 年底的 5618家，为国内第二大酒店集团； 归母净利润（NON-GAAP）从 1.30 亿元增至 15.63 亿元，8年复合增速高达 36.46%；2019年 整体净利率 15.71%，ROE 26.10%，盈利能力行业领先水平。②股权结构：季琦先生为公司创 始人，合计持有并控制公司 33.5%股份；长期战略联盟伙伴雅高与携程分别持有 7.4%和 5.2% 股权，共同合作发展。③二次 IPO意义：虽本次酒店行业受疫情影响整体经营重创，但一二 线城市较多单体及品牌力弱的酒店退出意味着更多核心地段的物业资源腾出，中长期来看为 酒店龙头逆势扩张和加速打造各地中高端新旗舰店的黄金时机。本次华住赴港股二次上市， 有望为公司逆势加速扩张及中高端酒店的影响力提升助力。 首次评级 6个月目标价：375.00港元 股价（ 2020-09-30）：344.00港元 交易数据 总市值（亿港元） 流通市值（亿港元） 总股本（亿股） 1125 1125 3.21 流通股本（亿股） 0.20 ■国内经济型&中端酒店连锁化率仍较低，看好疫情过后连锁和品牌化加速提升。①酒店行业： 根据弗若斯特沙利文数据，国内连锁酒店客房数 2019 年末占行业约 24.9%，低于全球平均的 41.1%。拆分来看，高端酒店受益国际外资酒店品牌进驻中国较早，连锁化率已至 76.90%； 而在经济型和中档的两个区间酒店对品牌、模型和开发人员本土化要求较高，外资优势相对 不明显，且该两区间的酒店连锁化率分别仅 16.0%及 25.2%，连锁化渗透空间大，为国内酒 店品牌（华住、锦江等）的加盟扩张提供了广阔市场。②疫情影响：从同店维度看，国内新 冠疫情已控制较好预计 2020Q4 环比 Q3 有望继续改善，且 2021 年受益住宿需求正常化及 中小酒店供给出清，2021H2 酒店龙头 RevPAR 相比 2019H2 或有望同比正增长。从展店维 度看，国内酒店龙头的加盟商疫情期间在现金贷款、隔离房承揽、免租期谈判、疫情后 RevPAR 修复等多方面好于单体酒店，使得酒店业主转加盟再添更多砝码。参考 2003年非典疫情过后 经济连锁酒店加速发展，本次新冠疫情过后或同样有望加速连锁化进程，利好龙头扩张。 12个月价格区间 303.40/344.00 Tabl e_Chart 股价表现 深证综指 60% 40% 20% 0% 2019-09 2020-01 2020-05 -20% ■品牌+会员+IT+全国门店构筑华住领先护城河，加盟扩张+高利润率+不依赖资本开支为公 司成长核心优势。①竞争壁垒：复盘国内酒店发展历程，连锁酒店龙头凭借品牌力、会员体 系、中央预订、全国门店网络等优势下，强者恒强的趋势显著，对新进入者构筑较高的竞争 壁垒。华住集团作为国内有限服务型酒店龙头，均具备突出护城河：1）酒店品牌：汉庭、全 季全国知名度良好，并购桔子/花间堂/DH酒店等进一步完善酒店矩阵；2）会员体系：华住 会的会员 2019 年末达 1.53亿人，直销占比高达 85%；大体量&高粘性会员进一步降低加盟业 务对 OTA的依赖及渠道销售费用；3）IT中后台：华住对系统技术的布局高度重视，使得前 端门店可将更多财务/采购/预定等职能岗向中后台转移，再次降低人房比。4）全国网络：截 止 2020Q2末，华住门店总数达 6071家且实现全国布局，可提升会员在自有 APP上预定的便 捷性和复购率，进一步推高 CRS占比及公司利润。②模式优势：相比其他行业，酒店龙头在 上述四大竞争优势成型后，门店扩张基本全依赖轻资产加盟扩张，以输出酒店品牌/会员体系 /门店管理为核心，无需公司实施资本开支，业绩成长模式上同样具备优势。 资料来源：Wind资讯 升幅 % 1M 3M 12M 刘文正 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence 021-35082109 分析师 Tabl e_Report 相关报告 ■成长空间：经济型发力+中端放量+高端升维+软品牌下沉，国内酒店扩张空间可期；国外收 购 DH布局欧洲，全球化扩张打开新空间。①国内成长：1）经济型品牌：公司旗下的汉庭至 2019 年末拥有 2372家酒店，通过全方位对经济型酒店品质升级，2022-23年计划增至5000 家门店。