2020年 12月 01日 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 水 井 坊 (600779.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 市场价格（人民币）： 70.00元 目标价格（人民币）：91.37-91.37元 锁定次高端白酒，未来发展可期 市场数据 (人民币) 公司基本情况 (人民币) 总股本(亿股) 4.89 4.88 已上市流通 A股(亿股) 项目 营业收入（百万元） 营业收入增长率 2018 2,819 37.62% 579 72.72% 1.186 0.94 2019 3,539 25.53% 826 42.60% 1.691 1.77 2020E 3,422 -3.30% 652 -21.09% 1.335 3.07 2021E 4,163 21.67% 781 19.86% 1.600 2.24 2022E 5,285 26.93% 1,003 28.30% 2.052 2.75 总市值(亿元) 341.98 82.39/38.25 4960 年内股价最高最低(元) 沪深 300指数 上证指数 归母净利润（百万元） 归母净利润增长率 摊薄每股盈利（元） 每股经营性现金流净额 净资产收益率 3392 人民币(元) 成交金额(百万元) 1200 31.21% 26.70 8.33 39.12% 30.60 11.97 26.05% 52.45 13.66 26.29% 43.76 11.51 28.06% 34.11 9.57 市盈率（倍） 1000 800 600 400 200 0 73.89 64.98 56.07 47.16 38.25 市净率（倍） 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 水井坊作为中国白酒第一坊，品牌历史文化底蕴深厚。经营业绩稳健，收入利 润均稳定增长，2017-2019年公司营收 CAGR为 44.36%，归母净利润CAGR 为 54.33%。2020年前三季度受疫情影响，实现营业收入19.46亿元，同比降 低 26.58%；归母净利润 5.02亿元，同比降低21.49%。其中第三季度实现营 收 11.42亿元，同比增长 18.86%；归母净利润 3.99亿元，同比增长 33.09%。20Q3增长主要有两大因素：1）渠道、终端的补库，2）随着宴席、 礼赠等消费场景恢复，次高端需求提升。长期看，公司在次高端领域依然具备 良好的成长空间。 成交金额 水井坊 沪深300 锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级，产品结构持续优化。20Q3,酿 八号和井台总体营收同比+20%，贡献主要销量；井台 12和井台珍藏系列营收 同比+124%，典藏大师版和菁翠营收同比+5%，产品结构持续升级。公司聚焦 次高端板块，保持价值链稳定的同时，坚持大单品产品升级。 深耕核心市场，区域扩张仍是未来发展的核心方向。20Q3，公司在东区营收 同比+39.1%，北区营收同比+34.4%。核心市场疫情后迅速恢复，增速高于去 年同期，基本面稳定且加速下沉。南区和北区营收增速高于公司整体水平，投 资回报率可观，未来会继续挖掘其销售潜力，使区域化落地。 股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性。 19年股权激励计划首期解锁条 件为 19年和 20年营收增长率均值，不低于对标企业平均水平的 110%。20Q3 营收增长 +18.9%，对标企业中排第三，三季度业绩改善显著。随着解锁期临 近，股权激励模式激活人才势能，调动管理层积极性，加强经营稳健性。 投资建议 ? 预计 2020-2022年公司营业收入分别为 34.22、41.63、52.85亿元，同比- 3.30%/+21.67%/+26.93%，归母净利润分别为6.52、7.81、10.03亿元，同 比-21.09%/+19.86%/+28.30%，对应 EPS分别为 1.34、1.60、2.05元，给予 公司 2021年 44倍 PE，目标价为 91.37元，首次覆盖给予“增持”评级。 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq 风险提示 ? 宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、股权质押风险、食品安全风险 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 内容目录 一、水井坊：中国白酒第一坊，定位次高端白酒..........4 1.1主要产品：产品聚焦次高端市场，水井坊系列表现突出 ...5 1.2经营业绩：17-19年业绩稳健，收入利润均稳定增长.......