[Table_StockInfo]
2022 年 04 月 14 日买入 （ 首次）
证 券研究报告o公司深度报告当前价： 74.99元
亿联网络（300628） 通信目标价： 90.59元（6个月）
疫情加速UC市场扩容，SIP龙头乘风起航
投资要点 西 南证券研究发展中心
[Table_Summary 推荐逻辑：1、]企业 IP 通信趋势明确，SIP 话机渗透率持续提升，2023 年市场
[Table_Author]分析师：高宇洋
规模将达百亿人民币，5 年 CAGR达 7%。公司 SIP 话机市占率稳居全球第 1，
执业证号：S1250520110001
随着公司在高端市场渗透率提升、产品结构不断优化，话机产品将实现量价齐 电话：021-58351839
升。2、多因素共振加速 UC 市场扩容，未来 8 年 CAGR 达 15%。公司国内政 邮箱：gyy@swsc
企业务发展态势良好，同时与全球平台巨头深度绑定，会议产品营收 3 年 CAGR
达 80%，将充分受益行业红利。3、公司紧握市场机遇推出个人办公终端产线，[Table_QuotePic]相 对指数表现
复用话机音视频技术和全球渠道优势，有望在短期内迅速放量，保持翻倍增速。亿联网络 沪深300
40%
SIP话机连续四年全球市占率第一，渗透高端市场实现量价齐升。自 2017 年起 28%
公司SIP 话机全球市占率连续4 年稳居第一，2020年全球市占率达 34.3%，预16%
计未来将继续提升。同时，公司高端市场渗透成效显著，T5 系列高端话机销售 4%
占比持续提升，该系列较入门级话机提价 ，有效改善毛利水平。公司在
254.3%-8%
运营商及北美 等大客户市场开拓取得突破，销售份额显著提升。此外，与
ITSP-20%
微软、Zoom 合作推出的高端智能话机持续获得平台推荐，成长空间广阔。 21/4 21/6 21/8 21/10 21/12 22/2 22/4
数据来源：聚源数据
“云+端”全套解决方案打开全球市场，绑定平台巨头享受行业爆发红利。疫情
催化叠加技术赋能，UC 从通讯工具向管理工具演化，市场加速扩容，预计2028
基 础数据
年全球 UC 市场规模将达1138.1 亿美元，CAGR达 14.5%。公司拥有“云+端”
总股本[Table_BaseData](亿股) 9.02
全套UC 解决方案，在国内市场提供党建、抗疫、教育等多套行业方案，在政企
流通 A 股(亿股) 4.82
客户中取得良好进展，或成为公司新增长点。在国际市场，公司与微软、Zoom52 周内股价区间(元) 67.2-96.01
和腾讯会议等云平台厂商深度绑定，能够最大化享受行业爆发红利。经测算， 总市值(亿元) 676.64
公司从三大平台销售硬件的长期空间可达 23.4 亿美元，会议产品放量可期。 总资产(亿元) 63.81
每股净资产(元) 6.51
混合办公催化办公终端需求，技术+渠道复用推动业务高速增长。混合办公和统
一通信刺激办公终端需求扩大，全球商务耳麦出货量将在 2027 年达到 7153 万 相关研究
台，市场规模将达 44.4 亿美元，CAGR 达 12.2%。公司定位全球中小企业市场， [Table_Report]
复用音视频技术优势与渠道优势，计划通过快速推出耳麦新品覆盖市场需求。
公司凭借深厚技术积累与强大品牌力，2020年办公终端业务增速达 247.9%，
预计未来五年将保持高速增长。
盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023 年归母净利润将保持 29.8%的复合
增长率。参考行业可比公司，给予公司 2022 年 38 倍估值，对应目标价 90.6 元，
首次覆盖给予“买入”评级。
指标[Table_MainProfit]/年度2020A 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万元） 2754.29 3773.09 5040.51 6673.13
增长率10.64%36.99%33.59%32.39%
归属母公司净利润（百万元）1278.72 1601.63 2150.96 2795.25
增长率 3.52%25.25%34.30%29.95%
每股收益EPS（元）1.42 1.78 2.38 3.10
净资产收益率 ROE24.57%25.59%27.85%29.13%
PE53 42 31 24
PB 13.00 10.81 8.76 7.05
数据来源：Wind，西南证券
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公 司深度报告 /亿 联 网络（300628）
投资要件
关键假设
假设 1：SIP 话机市场增速稳定，公司市占率持续提升，预计2021-2023 年 SIP 话机销
量增速分别为 13%、10%和 8.5%。
假设2：假设公司高端话机销售占比持续提升，未来芯片等原材料供应紧张情况改善，
且人民币兑美元汇率基本保持稳定，预计 2021-2023 年桌面通信终端业务毛利率分别为
63.3%、63.8%和 64.2%。
假设3：受疫情催化，全球视频会议市场快速增长，公司国内外大客户拓展良好，会议
产品将迎量价齐升，预计 2021-2023 年会议产品销量增速分别为 80%、75%和 70%，对应
毛利率分别为 63.7%、68%、68%。
假设4：公司 复用 音视 频技 术和 全球 渠道，云办 公终 端业 务有 望快速 扩大 ，预 计
2021-2023 年销量增速分别为131.9%、100%和70%，对应毛利率分别为 52%、52%和 52%。
我们区别于市场的观点
我们认为市场对于公司在统一通信市场的业务认知不完善，市场认为公司主要销售企业
通信硬件产品，未来成长性有限。我们认为，公司作为统一通信“云+端”整体解决方案的
提出者，产品均为包含了嵌入式软件的软硬件综合产品，兼具软件公司特征，随着国内外统
一通信发展进程推进，我们认为公司作为统一通信全球龙头，视频会议业务能够在软硬两端
同时放量，具备较高成长性。
股价上涨的催化因素
1）公司高端机型销售占比提升；2）全球统一通信市场景气度提升；3）云办公终端业
务增长超预期。
估值和目标价格
我们选取行业内面向企业提供云平台、软件及硬件解决方案的四家上市公司作为可比公
司，分别是星网锐捷、科大讯飞、深信服和金山办公。公司在优化话机产品结构的同时，积
极布局云服务、人工智能、大数据等领域，赋能会议产品，我们认为公司会议产品和办公终
端将保持高速增长。结合四家可比公司 2022 年 37.5 倍的平均 PE，我们给予公司2022 年
38 倍 PE，对应目标价 90.59 元，对应市值 817.36 亿元，给予“买入”评级。
投资风险
1）海外疫情反复导致产品销售受阻；2）汇率波动导致公司以美元计价的产品业绩波动；
3）高端机型推广不及预期；4）云办公终端产品推广不及预期；5）创投基金投资失败的风
险等。
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公 司深度报告 /亿 联 网络（300628）
目录
1 深耕企业通信二十载，前瞻布局保持高成长 ...................... 1
1.1 SIP 话机市占率连续四年夺魁，全球龙头稳健发展 .................. 1
1.2 构建统一通信全场景产品矩阵，庞大经销网络覆盖全球 .............. 2
1.3 疫情缓和业绩恢复高增长，把握市场机遇扩大研发投入 .............. 5
1.4 多层次股权激励秣马厉兵，前瞻性产投基金决胜千里 .................. 6
2 SIP 话机市场龙头地位稳固，产品结构优化提供长期增长动能 .................. 9
2.1 企业 IP通信趋势确定性高，SIP 话机成为 IP话机首选类别 ................ 9
2.2 三大优势卡位全球 TOP1，产品+渠道双管齐下推动量价齐升 .................11
3 UC 设备已成企业必需品，“云+端”会议产品矩阵覆盖UC 全场景 ................15
3.1 统一通信是企业通信大势所趋，多重因素驱动市场扩容 ...................15
3.2“云+端”全产线提供一站式服务，绑定巨头吸纳国内外增量 ................19
4 混合办公提振办公终端需求，技术 &渠道复用加速份额扩张 ..................25
4.1 商用终端区别于消费级终端，统一通信爆发带来市场新机会 .................25
4.2 技术优势叠加渠道能力，加速产品迭代扩大市场份额 ................28
5 盈利预测与估值 .........................30
5.1 盈利预测........................30
5.2 绝对估值........................31
5.3 相对估值........................32
6 风险提示 ...............................33
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公 司深度报告 /亿 联 网络（300628）
图 目录
图 1：公司股权结构........................ 2
图 2：公司所处行业位置 ...................... 2
图 3：公司 2016-2020 主营业务占比变化情况 ................. 3
图 4：2021 年 H1 公司主营业务占比情况 ................... 3
图 5：2019 年公司采购原材料占比情况 ...................... 4
图 6：2018 年公司对主要外协加工厂采购金额占比情况................... 4
图 7：公司通过多级经销商销售产品..................... 4
图 8：2020 年公司分地区收入占比........................ 4
图 9：公司全球经销商分布数量（家） ....................... 5
图 10：公司和全球知名运营商建立合作 ..................... 5
图 11：公司营业收入保持高增长 .................... 5
图 12：公司归母净利润保持高增长....................... 5
图 13：公司毛利率和净利率维持在较高水平 ................... 6
图 14：公司三费稳中有降........................... 6
图 15：公司研发费用及费用率情况....................... 6
图 16：公司研发人数快速上升......................... 6
图 17：企业通信演化示意图 ...................... 9
图 18：全球 SIP 电话终端渗透率扩大.........................10
图 19：全球 SIP 话机终端出货量稳定增长.......................10
图 20：全球 SIP 话机终端市场规模增速稳定 ..................10
图 21：2015 年全球 SIP 话机市场份额占比情况....................11
图 22：2019 年 SIP 全球 SIP 话机市场份额占比情况 ...................11
图 23：公司稳居全球 SIP 话机市占率第一.......................12
图 24：公司销售模式示意图 ...........................13
图 25：公司部分技术及平台合作伙伴 .......................13
图 26：公司音频实验室 .