公司研究丨深度报告丨锦江酒店（600754.SH）
[锦江酒店：Table_Title]
拨云见日，厚积薄发
丨证券研究报告丨
报告要点
酒店行业[Table_Summary]品牌、规模、管理壁垒较高 ，龙头地位一旦形成较难被颠覆。锦江酒店通过把握关
键节点扩张规模，同时丰富品牌矩阵并提升运营效率，成为全国第一大酒店集团。锦江酒店
2010 年至今的发展历程大致可分为三个阶段：1）2010-2013年深耕经济型赛道；2）2014-
2015 年优化股东结构并着眼海外；3）2016年至今聚焦中端，内生外延实现跨越式增长，并
在规模之上提质增效。疫情以来，行业长尾出清，锦江加速开店提升市占率，与此同时调整
组织架构，并持续整合优化前台。疫情后行业需求修复，公司个股α优势强化，有望迎来估
值和业绩戴维斯双击，维持“买入”评级。
[Table_Author]
分析师及联系人
赵刚 杨会强 沈枫易
SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013
请阅读最后评级说明和重要声明2 / 33
丨证券研究报告丨
c2022-04-16jzqdt11111
锦江酒店（600754.SH）
锦江酒店：[Table_Title 2] 公司研究丨深度报告
[Table_Rank]投资评级 买入丨维持
拨云见日，厚积薄发
历史复盘：[Table_Summary2]锦江如何成为中国酒店业龙头？ 公司基础数据
[Table_BaseData]
2010 年以来，锦江酒店把握了中国酒店行业由经济型向中端升级的机遇，也顺应了上海国资当前股价(元) 54.10
国企改革浪潮，乘势而上，稳居龙头。其发展历程大致可以分为三个阶段，1）2010-2013
总股本(万股) 107,004
年：深耕经济型赛道；2）2014-2015 年：优化股东结构并着眼海外；3）2016 年至今：聚焦
中端，内生外延实现跨越式增长，规模之上提质增效。具体来看，2010-2013年经济型酒店 流通A股/B股(万股) 91,404/15,600
蓬勃发展，锦江通过资产置换与外延收购深耕经济型赛道，门店数由417 家增至 828 家，资产负债率 64.08%
2013 年连锁经济型市占率位居全国第四，同期毛利率、净利率优于华住。2014-2015 年国内
每股净资产 元
经济型酒店逐渐饱和，恰逢上海国资国企改革浪潮，锦江引入弘毅资本优化股东结构，并收( ) 15.52
购法国酒店业龙头卢浮集团，实现海外快速扩张。此间大规模收购导致管理费用率走高，净市盈率(当前)575.32
利率承压。 年至今中端酒店迅速崛起，锦江顺势而为，先后收购铂涛、维也纳，规模体
2016 市净率(当前) 3.34
量升至全国第一，同时实现了品牌矩阵的丰富和产品结构的升级。2021 年末开业门店 1.06 万
家，中高端占 52.0%。目前公司毛利率处三大酒店集团前列，且销售、管理费用降幅显著。近12月最高/最低价(元) 66.19/38.70
注：股价为 2022 年 4 月 15 日收盘价
行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？
周期维度：本轮周期的特点在于供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速提升，
2020 年单体酒店客房数降幅高达 20.0%，行业连锁化率由 25.7%增至 30.6%。未来中国酒店 市场表现对比图(近12 个月)
行业周期性或将淡化，成长性有望凸显：以美国为鉴，供给侧由增量转存量后 RevPAR与物[Table_Chart]
锦江酒店 沪深300指数
业租金累计涨幅相近，RevPAR 中枢持续提升；加盟占比的提升将淡化上市公司业绩波动。
16%
市场空间：中国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR提升将是行业营收增长的主要 2%
推力，实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。2020 年我国酒店行业连锁化率 30.6%，中 -13%
高端占比 49.2%，欧美成熟市场则为 40.0%、70.0%。假设我国酒店连锁化率、产品结构对标 -27%
2021/4 2021/82021/12 2022/4
欧美水平，行业营收体量或将达到 1.24-1.26 万亿元，较2019 年的增长空间达82.5-86.6%。
资料来源：Wind
竞争格局：连锁化率提升的背后是头部企业规模的增长，以美国为例，2004–2013 年连锁化
率由 65.6%增至 69.0%，CR3 则由33.8%增至 40.9%，我国头部企业市占率有望持续提升。
公司层面：为何看好锦江的未来？ 相关研究
o[Table_Report]《2021 年报点评：经营向好，迎难而上》 2022-
开店方面：疫情反复并未扰乱锦江的拓店节奏，2021 年末公司已开门店数量、储备门店数量04-01
皆位于三大酒店集团首位。2022年公司计划新开酒店 1500家，三年万店的目标正持续推进。 o《2021 年三季报点评：境外回暖，拓店稳健》
2021-10-31
o《2021 年半年报点评：高质拓店，境外承压》
品牌方面：锦江酒店品牌矩阵较为丰富，在满足更多业主需求、吸引加盟的同时，也避免了2021-09-01
单品牌密度过高造成不良竞争。未来公司或将占据更多细分市场，规模有望持续高速扩张。
经营效率方面：1）组织架构上，锦江在 2020 年打破子公司间壁垒，消除了部分冗余岗位。
在行业期间费用普增的背景下，同年公司酒店分部管理、销售费用分别下降 7.04、4.42亿
元，疫情淡化后期间费用率有望持续优化。2）前台整合上，公司于 2021 年 7 月将维也纳
“绅士会”纳入WeHotel 体系，锦江系、铂涛系、维也纳系会员完成整合。公司会员数量稳
步增长，2021 年已达 1.82亿人，未来公司直销比例有望持续提升，对 OTA 的依赖或将降低。
投资建议
短期来看，春节后广深北上先后出现疫情，相关商务出行及住宿等需求大幅减少，公司业绩
端承压。长期来看，本轮周期供给侧优化明显，且公司开店加速、规模效应强化、经营效率
持续提升，或可对其长期空间有更多期待。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 11.92、
20.54、29.35 亿元，对应PE 分别为 48.56、28.19、19.73倍，给予“买入”评级。
风险提示
1、疫情反复影响旅客出行需求；
更多研报请访问
2、公司开店速度不及预期。
长江研究小程序
请阅读最后评级说明和重要声明
公司研究 | 深度报告
目录
历史复盘：锦江如何成为中国酒店业龙头？ ........... 7
2010-2013 年：深耕经济型，海外与中端初探索 ............ 8
2014-2015 年：国资改革，海外扩张 .............. 10
2016 年至今：内生外延推动中端增长 ................... 13
行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？ ................ 19
周期维度：供给侧长尾出清，成长属性凸显 ................. 20
市场空间：中国酒店行业营收体量或存 80%以上成长空间 ......... 24
竞争格局：连锁挤压单体，头部企业市占率或持续提升 ............. 27
公司层面：为何看好锦江酒店的未来？ ................ 27
开店维度：开业及储备门店数居三大首位，三年万店持续推进 ......... 27
品牌维度：丰富矩阵助力快速拓店 ................. 28
经营效率维度：组织架构优化，直销贡献提升 ............. 29
投资建议 ..................... 31
图表目录
图 1：锦江酒店发展历程 ........................ 7
图 2：锦江酒店各等级酒店客房数与市占率情况 ................ 8
图 3：锦江酒店自2010 年起聚焦有限服务型酒店业务，营收规模与占比提升迅速 ........... 8
图 4：锦江酒店归母净利润情况 .................... 8
图 5：2013 年中国连锁经济型客房占国内连锁酒店总客房数的 73.7% ......... 9
图 6：2010-2013 年中国连锁经济型客房数增长迅速 ............... 9
图 7：2013 年末锦江开业经济型酒店门店804 家、中端门店 24 家 ............ 10
图 8：2013 年锦江在我国连锁中端酒店赛道中市占率居第四位 ........... 10
图 9：锦江酒店门店数量稳步增长 ..................... 10
图 10：锦江酒店客房数量稳步增长，市占率稳定在8-10%之间 .......... 10
图 11：2013 年锦江在我国连锁经济型酒店赛道中市占率居第四位 ............. 10
图 12：2014-2015 年我国连锁中端酒店客房占比仍较低 ............... 11
图 13：2014-2015 年我国连锁经济型酒店增速放缓 ............... 11
图 14：收购卢浮集团助力锦江实现海外门店体量的快速扩张 .............. 12
图 15：收购卢浮集团助力锦江实现海外客房体量的快速扩张 .............. 12
图 16：2016 年后中国连锁酒店中端、高端客房体量提升迅速 ............. 13
图 17：2016 年后中国连锁酒店中端、高端客房数增速高于经济型 ............. 13
图 18：2016 年后我国连锁酒店中端客房占比提升迅速 ................. 13
图 19：2016 年后锦江净开门店的中高端占比提升迅速 ................. 14
图 20：2015 年至今锦江酒店门店的中高端占比高于华住与首旅 ................ 14
图 21：2016 年起锦江市占率居全国首位 ................. 14
图 22：收购铂涛为锦江带来了七天、派、IU三个经济型酒店品牌 ............. 15
请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 33
公司研究 | 深度报告
图 23：锦江系与铂涛系经济型酒店RevPAR 表现（元/间夜） ............. 15
图 24：2016 年收购铂涛、维也纳后锦江中端酒店分品牌门店情况 ............. 16
图 25：三大派系中端酒店RevPAR 表现（元/间夜） ............. 16
图 26：三大酒店集团 RevPAR 表现（元/间夜） ............. 17
图 27：三大酒店集团平均房价情况（元/间夜） .............. 17
图 28：三大酒店集团平均入住率情况 ................ 18
图 29：锦江毛利率处于行业前列 ................ 18
图 30：大规模收购导致锦江管理费用率提升 ................... 18
图 31： 三大集团期间费用率情况 ...................... 18
图 32：2020 年起锦江净利率实现反超，优势保持至今 ................. 18
图 33：PMI 与 RevPAR 走势高度趋同，需求是驱动 RevPAR 变化的主要矛盾 ........ 20
图 34：2013 年后中国酒店行业供给侧的增速放缓 ................. 21<