行业报告 | 行业深度研究
证券研究报告
公用事业 2022 年 03 月 07 日
投资评级
新型电力系统深度研究 1——换电模式分析 行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
双重因素利好，换电行业有望迎来快速增长。1)新能源汽车2025 年年销量
作者
预计将达 600 万辆，届时保有量超过 2770 万， “十四五”期间保有量 CAGR
郭丽丽 分析师
为 37.1%，相关配套设施需求陡增。2)换电模式因其可解决电动汽车发展瓶SAC 执业证书编号：S1110520030001
颈被政策提及。参考充电行业受政策激励后建设速度加快，换电增速有望进guolili@tfzq
一步提升。
行业走势图
政策青睐，中上游企业纷纷布局换电行业。1)上游电池企业将受益于电池需
求激增，以宁德时代为首的众电池厂商自 2020 年起布局换电领域，与车企 公用事业沪深300
成立电池资产有限公司。2)换电需求增加增厚中游运营商业绩，当前行业仍 31%
处于起步阶段，竞争格局暂不明朗。除车企外，国家电投、中石油、中石化25%
19%
等行业相关央国企开始入局。 13%
7%
电池标准即将出台，行业有望向C 端拓展，2025 年换电站或将达到 3 万座。1%
1)商用车如重卡、矿卡更注重运营效率而非个性化定制，为电池标准统一提 -5%
供了有利条件。2)《电动乘用车共享换电站建设规范》团体标准通过审查， -11%
2021-03 2021-07 2021-11
重点推荐了四种典型换电电池包包容，为电池包尺寸统一提供了参考标准。
3)“车站兼容”模式有望拓展换电 C 端市场。4)按各企业建设规划进行测算， 资料来源：聚源数据
至 2025 年我国换电站数量有望达到 3 万座；以换电车型保有量增速进行预
测，乐观情况下 2025 年换电站可达 2.7 万座，届时对应投资规模过千亿。 相关报告
1 《公用事业-行业研究周报:从政策面
换电车保有量增加助力运营效率提升，换电站盈利能力进一步增强。通过看储能发展》2022-02-28
我们测算，营运车换电站利用率超过 25%即可开始获利，当利率用达到 100% 2 《公用事业-行业研究周报:量价角度
时，对应净利润率为 20.9%，回本周期仅为 1.1 年；商用车换电站回本周期 梳 理 我 国 海 上 风 电 发 展 现 状 》
更短，利用率超过29%后开始盈利。2022-02-21
3 《公用事业-行业研究周报:公募 REITs
建议关注——
再迎税优利好，2022年开年以来净值平
1．协鑫能科：受益于发电主业，换电站运营方面公司共有电力成本低、有均涨幅超17%》 2022-02-14
效依托电厂布局开展离网换电、储能项目丰富三点优势，可有效降低电力成
本，增厚收益。
2．山东威达：公司于 2015 年收购苏州得迈科，开始进行换电设备的研发。
2017 年与蔚来控股公司武汉蔚能共同成立昆山斯沃普（山东威达控股孙公
司），后者为蔚来一代换电站的主要设备供应商，二代换电站的唯一供应商
（截至 2021 年 10 月）。
3．瀚川智能：公司主营业务为智能装备制造，受益于汽车电子和锂电池设
备的技术与经验的积累，公司拥有较高技术壁垒。
风险提示：1)换电车辆普及不及预期 2）电池安全责任归属问题暂不明确 3）
电池标准化统一进度尚不清晰4）假设条件、市场发展或导致测算结果偏差
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内容目录
1. 双重因素利好，换电行业有望迎来快速增长 ........... 5
1.1. 新能源汽车“十四五”销量陡增，相关配套设施需求提速 ........ 5
1.2. 充电桩为目前补能主体，换电迎来发展 .......... 5
1.2.1. 分箱换电、底盘换电为主流换电类型 .......... 6
1.2.2. 平均换电时长3-5 分钟，有效缓解用户里程焦虑，提高司机收益 ... 7
1.2.3. 电池受换电站运营商统一监控管理，增加安全系数 .......... 8
1.2.4. “车电分离”模式可降低用户前期购车成本 ........... 9
1.3. 政策促进换电行业增速，充电经验可供借鉴 ............. 11
1.3.1. 行业标准统一、补贴明确，充电行业高速发展 .......... 11
1.3.2. 换电政策落地，行业增速攀升在即 ............. 13
2. 政策青睐，上中游纷纷企业布局换电运营领域 ............ 14
2.1. 电池企业受益换电站电池储备需求 ................. 15
2.2. 换电站运营商空间广阔，车企、央国企纷纷入局 ........... 16
3. 当前车企处于核心地位，标准统一后将拓展C 端市场，行业规模有望增加 .. 17
3.1. 车企在换电行业处于核心地位 ............. 17
3.2. 换电标准有望统一，选址、价格、服务或将成为决定因素 ...... 18
3.3. 换电标准统一助力打开 C 端市场，“车站兼容”有望增加行业规模 ....... 19
3.4. 按企业规划测算，2025年换电站有望达到 3 万座 ....... 20
3.5. 悲观、中性、乐观情况下换电站保有量分别为10197、18354、26511 座..... 20
4. 受益换电车型保有量增加，换电站运营效率可超过收支平衡点........... 22
4.1. 乘用车换电站利用率超过25%即可获利 ................ 22
4.2. 商用重卡换电站回本周期更短，运营效率 29%以上开始盈利 ......... 23
5. 建议关注 ....................... 25
5.1. 协鑫能科 ................... 25
5.2. 山东威达 ................... 26
5.3. 瀚川智能 ................... 28
6. 风险提示 ....................... 28
图表目录
图 1：2017-2025 年新能源汽车销量及占比（万辆） ............... 5
图 2：2017-2025 年新能源汽车保有量及占比（万辆） ........... 5
图 3：2021 年全国充电站保有量（千座）及环比增速 ............. 5
图 4：2021 年全国换电站保有量（座）及环比增速 ........... 5
图 5：蔚来 ES6 汽车底盘结构示意图 ................... 6
图 6：蔚来 ES6 汽车快换机构示意图 ................... 6
图 7：分箱换电中车门下方电池槽侧板打开 ............. 6
图 8：分箱换电中工作人员将电池放入电池槽 ............... 6
图 9：顶吊式换电 ...................... 7
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图 10：整体单侧换电...................... 7
图 11：2019 年与2020 年新能源汽车烧车事故对比图（起） ............. 9
图 12：蔚来 BMS 机制 ................... 9
图 13：蔚来 BaaS 模式 ................. 10
图 14：2019-2021年中国换电型电动汽车发展规模（万辆） ........... 11
图 15：截止 2021 年 5 月中国换电型电动汽车类型分布比例（%） ........ 11
图 16：四省市充电桩建造补贴标准 ............. 12
图 17：政策刺激后充电桩保有量加速 ............... 13
图 18：换电行业产业链主要参与者 ............. 14
图 19：2021 年主要换电站运营商换电站保有量变化（座） ....... 15
图 20：“巧克力换电块” ................. 16
图 21：EVOGO 快换站 ................. 16
图 22：目前主流三种换电运营商及代表企业 ............... 17
图 23：两种电池包不同包容尺寸推荐 ............... 19
图 24：各方运营商的优势比较 ............... 19
图 25：不同场景下换电站投资总额变化趋势（亿元） ........... 22
图 26：不同日服务次数下的乘用车换电站净利率、IRR 以及回本周期（右轴）变化 . 23
图 27：不同日服务次数下的商用车换电站净利率、IRR 以及回本周期（右轴）变化 . 24
图 28：协鑫能科在换电领域的布局 ............. 25
图 29：昆山斯沃普股权结构图（范方祝投票权委托给山东威达）（截至 2021 年 12 月）
............................ 26
图 30：山东威达与蔚来的合作历程 ............. 27
表 1：两种乘用车换电模式优缺点对比 ............... 6
表 2：三种重卡换电模式对比 ................... 7
表 3：三种补能方式比较 ...................... 7
表 4：快充和换电模式下司机日收入比较 ................. 8
表 5：国内纯电动重卡车型及参数 ................. 8
表 6：代表性车企及旗下换电车型 ............... 10
表 7：采用“车电分离”模式购车成本比较 ........... 10
表 8：2021年 1-9 月新能源重卡销量车型分类 ............... 11
表 9：2021 年 1-9 月新能源物流重卡补能类型及占比 ........... 11
表 10：支持充电桩发展的系列政策 ............. 12
表 11：2020 年以来换电行业相关政策梳理 ........... 14
表 12：换电站建设补贴政策 .................... 14
表 13：2020 年来宁德时代在换电领域的布局.............. 15
表 14：2020 年以来宣布进军换电行业的企业.............. 16
表 15：《电动乘用车共享换电站建设规范》对换电站各方面要求 ........... 18
表 16：推出自家标准电池包的车企 ............. 20
表 17：已公布换电站建设规划的企业目标 ............. 20
表 18：悲观情况下至 2025 年所需换电站数量测算 .......... 21
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表 19：中性情况下至 2025 年所需换电站数量测算 .......... 21
表 20：乐观情况下至 2025 年所需换电站数量测算 .......... 21
表 21：营运车换电站盈利测算 ............... 23
表 22：重卡换电站盈利预测 .................... 24
表 23：2021 年下半年起协鑫能科合作企业 ........... 25
表 24：蔚来一、二代换电站对比(已布局数量截止至 2021.12) .......... 27
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1. 双重因素利好，换电行业有望迎来快速增长
1.1. 新能源汽车“十四五”销量陡增，相关配套设施需求提速
新能源汽车销售量及保有量有望“十四五”期间飞速增长。2