2022 年 04 月 18 日
证券研究报告
创新技术与企业服务研究中心
云及大数据服务行业研究买入(维持评级) 行业深度研究
)
市场数据(人民币）IDC 行研框架调整与“东数西算”空间测算
市场优化平均市盈率 18.90
国金云及大数据服务指数 1865
沪深 300 指数4189 投资建议
上证指数 3211
行业策略：数据中心与云计算产业链具备长期景气度，行业将维持五年以上
深证成指 11649总体 CAGR20%+：算网基础设施约占投资额41%，测算 2025 年市场规模
中小板综指115588785 亿元；预计数据湖、人工智能等细分领域3 年翻番；终局是建立“四
高三协同”（高能效、高技术、高安全、高算力、数云协同、云边协同、数
网协同）的全国性算力网络，长期可带动3 万亿元投资（发改委）。增量空
间主要集中在数据中心建造环节；ICT基础设施更多是向高端产品演进的结
2457构性机会。中短期建议关注供配电系统、冷源空调暖风系统等投资占比较高
2300的配件商；算网基础设施推荐龙头厂商；软件服务增长前景可观，且Opex
2142支出更具持续性，IDC 运营商、应用服务软件厂商值得长期布局。
1985
1828推荐组合： 中国移动，中际旭创，浪潮信息，科华数据，用友网络。
1671 行业观点
我们认为当前IDC 板块存在估值修复机会，并对市场主流研究框架进行调
210419220119
211019
210719 整补充。1）非BAT 云业务增长迅速，云巨头资本开支增速参考性削弱，交
付数据最能反映行业景气度。传统企业上云需逐步提升渗透率，预计未来 5
国金行业 沪深300年稳态行业增速 20%-30%。2）短期东西部数据中心供需不匹配，2021H2
供给侧已趋稳，头部IDC 厂商份额提升，长期看我国高集约化、高算力的超
大型数据中心供给不足。3）市场普遍观点认为 IDC 行业壁垒主要体现在规
相关报告模、选址、PUE，能否获取核心地段的土地和机柜资源最为重要；我们认为
行业壁垒贯穿规划选址、建设速度、运维能力、融资能力等全生命周期。能
1.《“东数西算”启动，数字经济为投资主
耗政策趋严，行业分化加剧，头部厂商份额提升。4）IDC 属于重资产行
旋律-“东数西算”行业政策...》，2022.2.18
业，通常用 EV/EBITDA 估值；历史估值中枢约 25x，当前<20x，存在修复
空间，同时应考虑折旧会计政策影响。长期看或切换为 PE 或 PB 估值。
“东数西算”政策是算力网络建设的起点，测算“十四五”期间市场空间约
2 万亿元。根据各区域数据中心建设规划披露，预计2021-2025 年全国核心
算力枢纽节点将新增约 242 万个6kw 标准机架，按单机柜造价 20 万元测
算，则将有望直接带动 亿元总投资。“东数西算”作为系统性工程，涉
4840
及的产业链之长，并不局限于IDC 业务，还包括算网基础设施层、编排管理
层、运营服务层综合软硬件投资，最终要实现“网络无所不达、算力无所不
在、智能无所不及”的全国性算力网络。其中，总投资额占比较高的部分主
要有IDC 建造环节的供配电系统（11%）、服务器（17%）、网络安全
（8%）、综合软件与应用服务（20%）； 此外复合增速较快的还有数通光模
块（20%）、数据湖（31%）、人工智能（30%）。
数据中心看似传统，但技术创新不断，建议关注技术创新带来的投资机会。
大规模、集约化、绿色数据中心是支撑全国范围算网融合的基础，为解决土
地、水电等资源和算力需求不匹配难题，在国家介入之前各企业主体已经投
入芯片级的降本增效技术创新，并将对时延要求低的业务往西部区域迁移。
各政府部门进行相应规划，既为鼓励行业健康、有序发展，也为从顶层设计
角度增加投资，提供企业主体无法布局的L0 层级基础设施服务，如：可与
罗露分析师 SAC 执业编号：S1130520020003
luolu＠gjzq数据中心相匹配的水力、电力网络部署及对应规划。主要技术创新方向集中
体现在芯片节能、液冷、异构计算、IP智能等。
邵艺开 联系人
shaoyikai＠gjzq 风险提示
数据中心相关政策落地不及预期；IDC规模发展不及预期；产业链协同不
及预期；技术革新不及预期；国产化进展不及预期。
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敬请参阅最后一页特别声明
行业深度研究
内容目录
一、当前 IDC 行业研究框架的“破”与“立” .......... 4
1. 如何跟踪云计算产业链景气度？ ........ 4
2. 我国数据中心是否供给过剩？ ............ 7
3. IDC 行业壁垒体现在哪些方面？ ........ 9
4. IDC 行业估值怎么看？ .............. 12
二、如何看待“东数西算”政策背景下算力基础设施投资机会 ...... 14
1. “东数西算”相关政策如何解读？ .............. 14
2. 算力网络枢纽建设将带来多少市场空间？...... 15
3. 投资建议 ............... 18
4. 行业重点公司及风险提示 .......... 18
图表目录
图表 1：云计算产业链代表企业 ......... 4
图表 2：信骅月度营收增速.......... 5
图表 3：全球服务器出货量及市场规模 ............ 5
图表 4：FAMGA资本开支（亿美元）及同比增速 ......... 5
图表 5：BAT 资本开支（亿美元）及增速 ........ 5
图表 6：第二梯队云厂商及互联网公司资本开支（亿元）及增速 ....... 6
图表 7：万国数据客户中有大量新兴互联网厂商与非上市公司 .... 6
图表 8：中国公有云IaaS 市场份额（2020Q3） ........... 7
图表 9：中国公有云IaaS 市场份额（2021Q3） ........... 7
图表 10：2025 年全球数据量规模分布预测 ............ 7
图表 11：截至 2021 年 Q3 全球超大型数据中心分布 ........... 7
图表 12：万国数据机柜资源上架率情况对比 .......... 8
图表 13：万国数据单位面积租金 .............. 8
图表 14：世纪互联单机柜月度营收 ........... 8
图表 15：核心城市能耗指标与 PUE 要求持续收紧 ........ 9
图表 16：各IDC 公司机柜规模（万个）与区域布局对比 .......... 10
图表 17：各IDC 公司 PUE 指标对比 ............. 10
图表 18：各公司上架率对比............. 10
图表 19：万国数据客户结构............. 10
图表 20：各公司项目建设周期统计（月） ............ 11
图表 21：数据中心宕机原因统计（2020） ........... 11
图表 22：各公司融资利率测算 ......... 12
图表 23：主要 IDC 公司 EV/EBITDA 序列 ............ 12
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敬请参阅最后一页特别声明行业深度研究
图表 24：各公司 EBITDA 金额及复合增速 ........... 12
图表 25：各IDC 公司折旧年限对比 ........ 13
图表 26：各公司经营性净现金流（百万元） ........ 13
图表 27：各公司净利润率对比 ......... 13
图表 28：区域数据中心建设规划整理 ............ 14
图表 29：算力网络体系架构............. 15
图表 30：宝之云四期项目投资金额及占比 ............ 16
图表 31：咨询机构对市场规模统计与预测（亿元） ........... 16
图表 32：算网基础设施不同设备构成占比（2025E） ........ 16
图表 33：“东数西算”市场空间测算（亿元，2025E） ......... 17
图表 34：算力网络技术图谱............. 18
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一、当前 IDC 行业研究框架的“破”与“立”
1. 如何跟踪云计算产业链景气度？
受益于移动互联网发展、物联网连接数增加、传统企业数字化转型等因素，
云计算行业规模增长迅速，过去 5 年 CAGR30%以上。阿里云、腾讯云、
华 为云等国内 头部 云计算 厂商 均未单 独拆 分上市 ，数 据中心 （ IDC,
Internet Data Center）相关标的常被作为云计算行业投资的重要选择。
图表1：云计算产业链代表企业
来源：Wind，国金证券研究所整理
当前市场上的研究框架主要通过跟踪上游芯片厂商营收、服务器出货量、
海内外云计算厂商BAT\FAMGA 资本开支等指标判断 IDC 行业景气度。芯
片公司处于产业链最上游，供货给服务器、交换机、路由器等设备商；设
备出货量提升将增加 IDC 机房需求，提升上架率水平；云计算厂商通过资
本开支采购设备、机房资源，甚至自建数据中心，为下游行业客户提供云
服务；行业客户也可直接采购设备和数据中心机房资源，满足自身业务数
字化需求。以信骅科技为例，公司为全球多家服务器厂商供货，且月度公
示营收金额与增速，较 Intel、AMD 等公司季度披露的财报数据及时性更强，
通常被作为较好的行业景气度前置观测指标。海内外云巨头厂商作为 DC
板块的核心客户群体，资本开支增速也具备一定的参考意义。此外，数据
中心光模块厂商营收增速等也被作为参考指标。
若以当前研究框架的指标进行跟踪，则行业增速波动显著。信骅营收2020
年内同时经历 90%以上同比增长和 20%显著下滑；服务器全球出货量增速
大多稳定在10%左右；国内BAT 资本开支 2020Q4 下滑后增长低迷，一方
面前期高速增长导致短期去库存，另一方面去年 Q2 互联网公司反垄断等
政策打击，导致头部互联网厂商资本开支趋于谨慎。但 21Q4 总体资本开
支恢复高速增长，百度资本开支同比增长95%，而阿里2020 年 Q4 资本
开支基数低，在环比 21Q3 下滑16%的情况下仍然同比20Q4 增长129%。
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图表2：信骅月度营收增速图表3：全球服务器出货量及市场规模
120% 400 70%
60%
100% 350
50%
80%300 40%
60%250 30%
20%
40%200
10%
20%150 0%
0% 100 -10%
-20%
-20%50
-30%
-40% 0 -40%
-60%
202007 202009
201903 201905 201907 201909 201911 202001 202003 202005 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201
201901 服务器出货量（万台）市场规模（亿美元）
Y/Y Q/Q 服务器出货量YoY