证券Ⅱ
分析师：张洋
登记编码：S0730516040002基本面重拾升势推动券商板块估值修复
Zhangyangyjs@ccnew021-50586627
——证券行业2023年投资策略
证券研究报告-行业年度策略同步大市(维持)
盈利预测和投资评级发布日期：2022年11月24日
公司简称22BVPS23BVPS22P/B评级投资要点：
中信证券16.0316.921.35增持
顶层维稳资本市场，引导长线资金入市。2022年上半年，顶层多举措维护资
华泰证券增持
15.9116.750.91本市场稳定，提振市场信心。近年来，监管层在多场合，通过多种方式表示积
东吴证券7.627.820.91增持
11915极引入长期投资者、引导更多中长期资金入市，推动资本市场高质量发展。长
国元证券7.657.930.90增持远看，个人养老金入市能够助力资本市场行稳致远，资本市场能够实现投资收
东北证券7.958.330.90增持
益增厚个人养老金，进而增强我国居民养老保障的能力，并为实现全体人民共
证券Ⅱ相对沪深300指数表现同富裕提供可行路径。
证券沪深300
Ⅱ科创板做市正式起航，行业喜迎业务蓝海。经证监会批准，2022年10月31
6%
1%日首批科创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务。科创板实行的是在竞
-4%
-9%价交易制度基础上引入竞争性做市商机制的混合交易制度，是全面推动科创板
-14%高质量发展，建设有中国特色资本市场的又一有益实践。相较竞价交易制度，
-19%
-24%2021.112022.032022.072022.11做市商制度具备提高股票流动性，释放市场活力；促进市场稳定，增强市场韧
-29%
性；减少信息不对称，促进价值发现等优势。本文通过借鉴美国做市商制度与
做市交易业务，为未来我国券商在该业务领域的发展得出启示。
资料来源：中原证券
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2022年前三季度证券行业经营业绩同比出现回落。受资本市场年内弱势运行
《证券Ⅱ行业月报：券商板块2022年9月回的影响，41家单一证券业务上市券商共实现营业收入3710.38亿元，同比下滑
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顾及8月展望》2022-08-29平，并有望出现回升。自营：自营业务整体有望在权益类自营的带动下止稳回
升。投行：投行业务有望实现正增长，但幅度不宜期望过高。资管：资管业务
大概率将保持稳定，头部效应的持续增强将推动行业资管业务收入实现增长。
联系人：马嶔琦
利息：利息净收入将在2022年小幅下滑的基础上再度呈现小幅波动，对行业
电话：021-50586973
整体经营业绩的边际贡献将保持收敛。
地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼
邮编：200122投资策略。预计2023年证券行业整体经营业绩将结束短暂休整，重拾升势。
维持证券行业本轮上升周期将贯穿整个十四五，业绩高点有望超越2015年的
观点不变。维持证券行业“同步大市”的投资评级。在证券行业整体经营业绩
有望重拾升势的预期下，券商板块有望对整体估值进行修复，空间上有望尝试
挑战2016年以来的平均估值水平。此外，在市场及板块摆脱下跌趋势，进入
反弹及区间震荡周期后，券商板块结构性行情的力度有望明显转强。关注板块
内的低估值品种，头部券商仍是稳健配置的首选，应重点关注中小及弹性券商
的波段投资机会。重点推荐公司：中信证券、华泰证券、东吴证券、国元证券、
东北证券。
风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致行业整体经营业绩出现下滑；2.市场波
动风险；3.全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期
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证券Ⅱ
内容目录
1.顶层维稳资本市场，引导长线资金入市..........6
1.1.个人养老金多政策落地，资本市场再迎长线资金.............7
2.科创板做市正式起航，行业喜迎业务蓝海.......8
2.1.科创板做市交易已正式启动.................8
2.2.做市商制度是我国资本市场交易制度的重大创新...........10
2.2.1.做市商通过双向报价赚取价差收益实现盈利.......10
2.2.2.做市商制度具备比较优势...............11
2.3.美国做市商制度与做市交易业务的借鉴...........11
2.3.1.纽约证券交易所——垄断性做市商制度..............12
2.3.2.纳斯达克——竞争性做市商制度...........12
2.3.3.美国做市交易业务发展较为成熟...........13
2.3.4.美国做市交易业务收入稳定、去方向化..............14
2.3.5.做市交易业务已成为美国大型投行的核心业务之一..........14
2.3.6.美国大型投行的做市交易业务各具特色..............15
2.3.7.专业投行在美国做市交易领域表现极为出彩.......16
2.4.美国做市商制度与做市交易业务的启示...........19
2.4.1.竞争性做市商制度及混合交易制度应为最优解...........19
2.4.2.资本实力是开展做市交易业务的基础...........20
2.4.3.我国做市交易的品种尚待不断完善，准入门槛有待降低..........20
2.4.4.做市交易业务较易形成高集中度...........26
2.4.5.做市交易业务延展了券商的业务链条，促进券商特色化、差异化发展..27
2.4.6.做市交易业务为金融科技提供了绝佳的应用场景.......27
3.2022年前三季度证券行业经营业绩出现回落.......29
3.1.证券行业资本实力增速进一步回落...........29
3.2.证券行业经营业绩在连续三年回升后出现回落..............29
3.3.经纪业务占比持续位居榜首，自营业务占比快速下滑..........30
4.证券行业各分业务2022年回顾及2023年展望..........31
4.1.经纪业务2022年回顾及2023年展望.............31
4.1.1.经纪业务2022年回顾.............31
4.1.2.经纪业务2023年展望.............34
4.2.自营业务2022年回顾及2023年展望.............35
4.2.1.自营业务2022年回顾.............35
4.2.2.自营业务2023年展望.............37
4.3.投行业务2022年回顾及2023年展望.............38
4.3.1.投行业务2022年回顾.............38
4.3.2.投行业务2023年展望.............41
4.4.资管业务2022年回顾及2023年展望.............41
4.4.1.资管业务2022年回顾.............41
4.4.2.资管业务2023年展望.............43
4.5.信用业务2022年回顾及2023年展望.............44
4.5.1.信用业务2022年回顾.............44
4.5.2.信用业务2023年展望.............46
5.投资策略.............47
5.1.2022年以来券商指数出现明显下跌，全年表现较为弱势......47
请阅读最后一页各项声明第2页/共52页
证券Ⅱ
5.2.券商板块呈现普跌，头部券商表现低迷...........47
5.3.券商板块估值处于2016年以来的相对低位............48
5.4.投资建议................48
5.4.1.预计2023年证券行业整体经营业绩将重拾升势........48
5.4.2.券商板块有望对估值进行修复，结构性行情的力度有望转强..........49
5.4.3.关注板块内的低估值品种...............49
5.4.4.头部券商仍是稳健配置的首选...............50
5.4.5.应重点关注中小及弹性券商的波段投资机会.......50
5.4.6.重点推荐公司...................50
6.风险提示.............51
图表目录
图1：2006-2021年纽交所及纳斯达克总市值（亿美元）............12
图2：2006-2021年纽交所及纳斯达克成交量（亿美元）............12
图3：2010-2021年美国商业银行控股公司交易收入及结构（单位：百万美元）...13
图4：美国做市交易业务收入构成示意图................14
图5：摩根大通自营交易收入（百万美元）及占比.........15
图6：高盛集团做市交易收入（百万美元）及占比.........15
图7：花旗集团自营交易收入（百万美元）及占比.........15
图8：美国银行做市交易收入（百万美元）及占比.........15
图9：摩根大通自营交易业务（含做市）收入结构.........16
图10：高盛集团做市交易业务收入结构...........16
图11：花旗集团自营交易业务（含做市）收入结构..............16
图12：美国银行做市交易业务收入结构...........16
图13：沃途金融做市业务收入（百万美元）...........18
图14：沃途金融收入结构...................18
图15：沃途金融信息技术投入（百万美元）...........19
图16：沃途金融技术服务收入（百万美元）...........19
图17：2010-2021年证券公司债券交割量（万亿元）及占所有机构交割量的比重........21
图18：商品期货交易金额（名义本金，万亿元）..........22
图19：商品期货期权交易金额（名义本金，亿元）..............22
图20：国债期货交易金额（名义本金，万亿元）..........24
图21：沪深300股指期权交易金额（名义本金，亿元）.............24
图22：交易所ETF净值（亿元）及同比增速.........25
图23：公募REITs月成交量（亿元）及换手率.............25
图24：新三板成交总量、做市成交量（亿元）及占比..........26
图25：新三板做市股票个数排名前10位券商...............26
图26：2016-2021年债券交割量集中度...........27
图27：上交所ETF主做市商ETF做市数量...........27
图28：证券行业总资产（万亿元）续创历史新高..........29
图29：证券行业净资产（万亿元）续创历史新高..........29
图30：2022H证券行业营业总收入（亿元）出现下滑.........30
图31：2022H证券行业净利润总额（亿元）出现回落.........30
图32：2012-2022H证券行业收入结构............30
图33：日均股票成交量（亿元）小幅下滑