一、选题的背景与意义 实践证明，从 20 世纪 90 年代以来，在市场有效性较高的情况下, 多数积极型股票基金的业绩都低于同期市场指数的表现。与海外市场 一样,我国证券投资基金的业绩也不尽如人意，近两年投资者普遍反 映“只赚指数不赚钱”，现有的证券投资基金中只有少数基金的表现 不低于相关指数，但基金的绩效稳定性不显著，也没有表现出明显的 时机选择能力和证券选择能力，因此投资者选择基金的难度不断增 加，投资者希望找到一种投资工具，能通过其简单便利的一次性交易 来实现对一揽子股票组合的投资。但由于封闭式和开放式基金各自存 在不足，客观上需要出现一种新的产品能弥补两者的缺点，并能很好 地满足市场的投资需求。与此同时，为适应市场经济发展的需要，国 务院于 2004 年 1 月 31 日发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见》，意见强调要充分认识大力发展资本市场的重要意 义，指出大力发展资本市场是一项重要的战略任务。因此，投资指数 衍生产品交易所交易基金（ETFs）分享经济成长正是在这样一个良好 的环境中应运而生。 我们知道，市场是由投资者、交易者和投机者组成的。在 ETFs 产品产生之前，短期交易者和投机者的频繁交易活动使长期投资者承 担了更高的税费成本，对长期投资者的利益构成了损害；而在 ETFs 产品产生后，长期投资者的利益就不再受上述短期交易活动的影响 了。因为当 ETFs 的二级市场交易价格与基金净值产生差异时，即出 现溢价或者折价时，一级市场和二级市场间所出现的套利机会将引发 投资者不断地进行套利，这将逐步减小其套利空间，直至二级市场交 易价格与基金净值最终基本一致，正是由于二级市场的连续定价机制 以及套利机制使 ETFs 的市场价格相对公平，有利于保护投资者利益。2 我国市场是个初级市场，整个市场环境都与成熟的市场有很大的差 距。推出 ETFs 所要求的“软环境”还需逐步培养，但同时我们不可 能等待一切条件完备后再来开发金融产品，因此应在博弈和互动的过 程中创造 ETFs 生存和发展的环境和条件，适时推出 ETFs 以满足市场 投资的需要。 ETFs 是一种投资组合证券化凭证，其交易方式与一般股票无异， 可在证券交易所买卖。投资者于一级市场支付指定的投资组合，申购 创设出新的 ETFs 凭证；也可采用赎回方式，缴回 ETF 凭证，换取指 定的投资组合；同时投资者可将 ETFs 在二级市场流通交易，故 ETFs 又具有资产证券化的特征。ETFs 产品确实比以往的产品简单，也更 实用，主要体现在产品设计的结构上。因此，在前人研究的基础上， 本文拟从 ETFs 产品发行方式、创设赎回方式以及套利机制等角度出 发，对 ETFs 的产品设计作一初步研究，结合在我国发展的可行性讨 论，以期在我国发展 ETFs 的进程中能有一定的实践意义。 通过对这一选题的研究，有利于对 ETFs 的理论加以深化，并有 助于研究在不同的经济环境中，不同的法律框架下，不同国家如何发 展 ETFs，如何设计适合自己的交易规则和运行机制。因此，在我国 发展 ETFs 的初始阶段，借鉴世界各国经验，结合国内的法规环境及 市场结构等情况，进行产品的整体规划开发，以减少探索时间，增加 市场信心，确保 ETFs 成功设立和健康发展，这就是本文拟达到的研 究目的。 二、研究的思路与方法 在围绕这一选题进行资料搜集和初步研究过程中，笔者阅读了大 量的有关 ETFs 的文献和资料，可以说，前人有不少这方面的研究成 果。如何承认和继承前人的有益成果，如何使自己的研究有所创新和 突破，是笔者经常思考的问题。 对“试论 ETFs 的产品设计及其在我国发展的可行性研究”的展 开，本文是按以下基本思路进行的，从 ETFs 的产生背景及其与其他3 的投资工具相比所具有优势的介绍入手，旨在对这个新的金融衍生产 品有一个较为系统而深入的认识。随之着重论述了 ETFs 产品设计的 各个方面，分析比较了国际运行成功经验，结合实际情况，讨论了我 国发展 ETFs 的产品设计方案及其套利机制。然后分别从必要性、市 场条件和制度条件等角度论证了在我国发展 ETFs 的可行性，其中主 要讨论了在我国目前的经济背景、法律框架下发展 ETFs 所面临的障 碍。最后，笔者对 ETFs 产品设计中所涉及到的跟踪指标选择、投资 管理策略、衡量标准、市场效率以及投资 ETFs 可能带来的风险等方 面作了进一步阐述，并在比较另一个类似 上市开放基金 LOFs 基础 上，指出未来有待更深入研究的问题。 在本文所使用的研究方法方面，笔者坚持以马克思的辨证唯物主 义和历史唯物主义的科学方法为指导，坚持历史归纳法与逻辑演绎法 的统一，坚持实证经济分析法与规范经济分析法的统一，坚持定量分 析法与定性分析法的统一，坚持宏观经济分析法与微观分析法的统 一，坚持一般分析法与样本分析法的统一。报告中，分析了 ETFs 的 历史背景、国外运行的成功经验以及论证了该产品在我国发展的可行 性，这是笔者坚持辨证唯物主义和历史唯物主义的重要体现。就其他 具体研究方法而言，笔者在统一的基础上有所偏重，与历史归纳法相 比，侧重逻辑演绎法，这在各章中都会得到充分的体现；在结合定量 分析法，本文侧重其方案的理论研究，这在第一章至第三章有所表现， 除了侧重理论研究，第四章中有关跟踪指数的选择问题上，本文采用 了实证研究的方法进一步佐证了前面的理论研究。除此之外，在一般 分析的基础上，本文还阐述了对我国发展 ETFs 进程中的有关问题的 初步想法。笔者综合运用各种研究方法的目的，是为了在继承前人的 有益成果的基础上，使对 ETFs 在我国发展的研究有一定的现实意义。 三、报告的框架与内容 本文有四章组成，其框架与内容有以下几个方面， 第一章“ETFs 概况”着重讨论了交易所交易基金的产生背景，4 分类和特点及其发展的理论基础，从而为以后各章做铺垫。笔者首先 对 ETFs 的产生背景和发展现状作了初步介绍；其次介绍了 ETFs 的分 类并强调了与其他的投资工具相比较，ETFs 所具有的独特竞争优势； 再进一步阐述了产生 ETFs 的指数化投资理论背景。 第二章“ETFs 的产品设计”着重分析和比较了目前国外 ETFs 产 品设计的成功作法与我国业界逐步推出的 ETFs 的备选方案，分别从 ETFs 的数量品种设计、发行方式、创设与赎回方式、套利机制等层 面进行了较为详细的分析和论述。本文首先讨论了为保证市场的流动 性，ETFs 产品的数量和品种应如何设计；其次在比较国外两种较为 成功的ETFs发行模式的基础上，探讨性地设计了我国ETFs发行方式； 再次在创设与赎回环节中，分析比较了篮子股票方式和现金方式的优 缺点，并提出了在我国尝试性的运用方案；最后详细阐述了 ETFs 独 特的套利机制。 第三章“ETFs 在我国发展的可行性分析”着重研究了在我国发 展 ETFs 的可行性问题。首先讨论了我国发展 ETFs 的必要性；再逐步 分析了发展 ETFs 应具备的市场条件和制度条件；最后从市场、配套 机制、结算平台、参与主体等角度讨论了在我国目前的经济环境和法 律框架下推出 ETFs 所面临的主要障碍。在分析清楚了这些因素后， 笔者认为应在博弈和互动的过程中积极创造环境和条件来发展ETFs, 即当前在我国推出 ETFs 产品是可行的。 第四章“对我国发展 ETFs 的进一步思考”着重阐述了笔者认为 在我国发展 ETFs 进程中，产品设计环节里的某些因素还需注意或进 一步完善。本文采用实证方法证明了我国目前发展 ETFs 选择上证 180 作为跟踪指数更为恰当；为减少跟踪误差，应采取中间策略作为 ETFs 的投资管理策略；以及采用指数跟踪能力和折溢价水平作为衡量ETFs 是否成功的主要标准；在设计过程中 ETFs 的价格发现功能以及 ETFs 存在的风险；最后通过与 LOFs 的比较，提出了有待进一步研究的问 题。 四、主要贡献5 1、本文在前人的研究成果上，从 ETFs 产品设计的角度出发，讨 论了国外较为成功的产品设计，并结合国内的实际运行环境，探讨性 地研究了在我国的运用。 2、本文采用最新的数据（截止到 2004 年 4 月 9 日），用实证的 方法考察上证 180 指数的比较优势，解决了 ETFs 有关跟踪指数的选 择问题，使研究更具时效性。 3、在研究 ETFs 产品的基础上，本文还谈到了其风险问题，并通 过比较另一金融产品 LOFs，发现了目前研究的尚需完善的地方，进 一步提出了以后努力的方向。 关键词，交易所交易基金; 产品设计; 可行性;1 Abstract 1.Background and Significance of the Theme From the 1990`s in the 20 th centery, under the circumstance of high market validity, most of active-managed funds have a poor performance and have not demonstrated the apparent capability of time-choosing and securities-selecting, which increase the difficulty of choosing the proper funds for many investors. The investors eager to find a useful investment tool that is a way of one-off transaction to achieve in-kind. Considering the disadvantage of close funds and open funds, it is expected to creat one new financial derivation to meet the market investment requirement. Synchronously, the State Department has published an issue about advancing the reformation and promoting the stable development of the capital market, which brings about an index derivation, namely ETFs which is the production of sharing the growth of economy. As we know, the market consists of investors, traders and speculators. Before the emergence of ETFs, frequent transaction from the short-term investors and speculators engenders the profit loss of the long-term investors; but it will be changed after the introduction of ETFs. Exchange Traded Funds (ETFs) are the fastest growing financial products in history. They offer investors the benefits of both stock and mutual funds. Influenced by its great success in overseas markets, we i