2017年6月26日
华菁证券有限公司
行业报告
分析师声明及重要披露见附录 2
目录
1. 长租公寓，万亿市场待掘金 3
1.1. 地产市场由增量进入存量时代，资本风口向服务与管理端转移 3
1.2. 周期背景、顶层红利和底层需求多因素共振推动行业进入新的加速阶段 4
1.3. 受益住房自有率的下降和租金开支占比提升，长期空间达5万亿 5
1.4. 长租市场跑道宽而长，容纳众多参与者，龙头公司未来管理规模将超100万间 9
2. 资源与资金端优势将决定龙头归属 12
2.1. 现实困境一：宏观环境条件制约企业快速发展 13
2.2. 现实困境二：盈利空间有限 14
2.3. 股权融资助力万亿市场竞速跑 16
2.4. 市场参与者：八仙过海各显神通 17
3. 美日市场上三种成熟模式：自持集中式、自持分散式、托管式 20
3.1. 集中VS分散：集中式的赚钱优势明显 20
3.2. 自持集中式的赚钱之道 21
3.2.1. 物业的自持及处置提升盈利能力 21
3.2.2. 物业获取：自主开发为主，收购为辅 25
3.2.3. 资本结构：股权与债券比例接近1:1 28
3.3. 托管式需要产业链上下游强整合获取规模利润 29
3.4. 盈利模式总结：拥抱资本&拥抱产业链 32
4. 资本市场估值展望 33
4.1. 成熟市场估值情况 33
4.2. 国内长租公寓行业及龙头公司估值展望 36
5. 风险提示：行业盈利能力不稳定，政策变化 38
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2017年6月26日
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行业报告
分析师声明及重要披露见附录 3
1. 长租公寓，万亿市场待掘金
1.1. 地产市场由增量进入存量时代，资本风口向服务与管理端转移
传统的房地产业务阶段上大致可以分为开发、交易、资产管理三
个环节。其中开发环节主要由开发商主导，属于资金和资源密集型运
作，对服务类的业务需求程度最低。随着资产的转移和使用，对专业
服务和管理的依赖度逐渐上升，相对领域的市场空间也逐步扩大。在
交易环节，地产服务内容主要集中与新房、二手房买卖交易撮合以及
配套的金融服务，整体市场空间大致在7250亿左右。交易完成之后的
资产管理阶段，市场主要由物业管理、租赁、装修等构成，整体市场
空间约为4.5万亿。按目前的市场空间估算，整体房地产服务市场空
间在5.3万亿左右，这一个万亿市场中目前为止仍未成长出一个千亿
市值的公司，A股市场中唯一的地产服务类公司世联行市值只有160亿
左右，可见行业投资价值仍未得到充分挖掘，而身处其中的企业业务
收入和市场集中度仍有很大的提升空间。资产管理市场整体仍是一座
尚待发掘的金矿
图表 1 房地产住宅服务市场容量整体达5.3万亿
资料来源：华菁证券研究所
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行业报告
分析师声明及重要披露见附录 4
1.2. 周期背景、顶层红利和底层需求多因素共振推动行业进入新的
加速阶段
长租公寓市场是中国目前整个房地产开发、交易、服务产业链中
唯一受政策鼓励的子领域。从2015年开始，国家密集出台了多项政策
鼓励租赁市场的发展，内容涉及税收、水电、土地、金融试点等各方
面。从顶层设计上明确了“高端有限制、中端有市场、低端有保障”
的思想，大力推进市场的“租售并举”，鼓励培育专业化的租赁机构
背后的原因显而易见：国内的住宅价格经过本轮猛烈的上涨周期之后，
首次置业的门槛已经大幅提高。按照国家统计局公布的最新房屋价格
数据，一线城市的平均住宅价格已经达到40441元/平米，这意味着购
买一个90平米的住房总价需要364万元，按两成首付和贷款30年计
算，需要72万的首付和15444元每月的按揭。支撑一个月15000元的
按揭需要家庭税后收入达到30000元/月，而我国去年北上广深四个一
线城市的平均家庭月收入只有15157元。房价的上涨已经确定性地将
一部分人挡在了买房的门槛之外。本轮的周期中一个重要的特征是超
过70%的交易属于连环交易，这说明资产买卖越来越只限于有房人群
进行换房交易和投资，变成了有产者之间的游戏。没有买房的人将越
来越无法“上车”，只能转向租赁市场寻求长期的居住场所
从国际经验来看，除了少部分国土面积较小的岛国型经济体可以
做到由国家财政完全提供保障性租赁住房，大部分国家的财政补贴性
租赁住房只能起到补充作用。鼓励专业的租赁机构和民间资本进入租
赁市场是十分有效的市场手段，中央层面也越来越意识到租赁市场的
专业化发展是整体地产调控政策不可遗漏的重要组成部分。因此我们
看到，2015年开始，从中央到地方都出台了多项鼓励租赁业务发展的
政策，包括商业用房改租赁可以享受民水民电，给予住房租赁机构或
个人税收优惠，推进REITS的试点等。租赁市场从顶层设计上获得了
政策红利，推动行业蓬勃发展
此外，租赁市场长期存在的底层因素，如90后进入主力消费市
场带来消费升级的需求以及租赁市场信息不对称和装修不符合需求等
行业痛点的改善，也在以上周期背景和顶层设计的推动下产生了共振
效应，使得整个品牌租赁市场进入一个新的加速阶段
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2017年6月26日
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行业报告
分析师声明及重要披露见附录 5
图表 2 近期租赁市场政策汇总
发布项目 发布时间 发布部门 主要内容
加快培育和发展住房
租赁市场的指导意见 2015/1/6 住房城乡建设部
发挥市场在资源配置中的决定性作用和更
好发挥政府作用，积极推进租赁服务平台
建设，大力发展住房租赁经营机构，完善
公共租赁住房制度，拓宽融资渠道，推动
房地产开发企业转型升级
2016年中央经济工作
会议公报2015/12/21 中央经济工作会议
发展住房租赁市场，鼓励购买库存商品
房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发
展以住房租赁为主营业务的专业化企业
2016政府工作报告 2016/3/5 国务院 建立租购并举的住房制度，把符合条件的外来人口逐步纳入公租房供应范围
关于加快培育和发展
住房租赁市场的若干
意见
2016/6/3 国务院办公厅
允许改建商业用房为租赁用房，鼓励新建
租赁住房，出租房屋的企业享有政策支
持，个人有税收优惠；
落实公积金支付房租政策，扩大公租房保
障范围
2017年中央经济工作
会议公报 2016/12/19 中央经济工作会议
要加快住房租赁市场立法，加快机构化、
规模化租赁企业发展
资料来源：华菁证券研究所
1.3. 受益住房自有率的下降和租金开支占比提升，长期空间达5万亿
图表 3 房价上涨已经确定性地将一部分人排除在购房门槛之外
资料来源：国家统计局，华菁证券研究所
20,390
40,441
8,638
11,697
6,396 7,313
20-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-120-020-020-020-120-020-020-0百城住宅价格变化
一线城市二线城市三线城市
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