本文件仅供派发于合格境内机构及专业投资者使用，不得对外公开（请参阅重要披露）
扩
张
收
缩
贝莱德GPS指标
当前采购经理指数
GPS指标即时预测
消费接棒
预期那些依赖消费支出的行业将从长期占据主导地位
的国有企业手中接过中国经济主力军之棒。中国国家
统计局的数据显示，消费支出占中国GDP中的比重大
约为40％，而在发达经济体，这一比例超过60％。中
国政府政策可能进一步推动经济向消费型倾斜
企业债务高企，尤其是无力持续经营的企业债务高
企，是一个巨大的风险。中资银行不良贷款总体水平
较低，但“关注类”贷款比例较大。关注类贷款这是
一个相对较新的分类。请参见图表“关注类贷款潜藏
风险”。此类贷款虽未遭受损失，但未来借款人可能
面临还款问题。为解决这一问题，2016年中国政府开
始实施供给侧改革，特别是在钢铁等行业。中国钢铁
企业约有40％的债务被归类为“在险债务”。在险债
务指那些没有足够盈利来覆盖利息支出的企业借款
科技、非必需消费品等行业的情况看起来要好些。科
技行业仅有9％的债务被归类为在险债务
中国在向消费驱动型经济转型的过程中面临制约。在经
历了数十年的投资拉动型增长模式后，中国经济要平稳
切换至以居民和消费者为主导的模式并非易事。房地产
价格飙升，使得中国居民债务上涨。房地产市场降温低
于预期，将妨碍消费支出。人口结构也将阻碍中国经济
发展。人口老龄化、社会保障系统不够完善，解释了为
什么储蓄率一直居高不下。尽管如此，生产力提高，居
民收入增长，加上政府为加强社会保障出台的一系列政
策，应可支撑中国向消费主导型经济转变
稳步发展
中国经济增长表现稳健。2018年上半年经济活动温和
放缓。第一季国内生产总值增长超出预期，主要得益
于强劲的外需。但若中美贸易紧张关系全面升级为贸
易战，增长动力可能减弱。与一年前相比，出口行业
于5月取得双位数增长，显示中美持续贸易纠纷尚未对
出口造成冲击。贝莱德中国GPS指标显示未来经济活
动继续走稳。请参见图表“稳健增长” 。目前的增长
放缓符合我们的预期
由贝莱德系统化主动投资股票团队开发的大数据信
号，是中国增长GPS指标的重要组成部分，当中包括
中国企业发布的盈利预测及全球企业业绩电话会议中
谈及中国的字句。这些信号反映增长前景比近期数据
所示更理想。从即时预测水平（灰色线）与已纳入大
数据信号的GPS指标水平（绿色线）之间的差距可见
一斑。根据国际货币基金组织截至2018年4月的预测，
预期增长只由去年的6.8%略为放缓至2018年的6.6%
增长轻微放缓主要受改革的推行、金融去风险及信贷
增长放缓的影响
中国采用稍稍不同的方法来解决经济放缓问题，这一
方法与通过内需推动经济再平衡的目标一致。请参阅
2017年2月“中国经济转型的机遇” 一文。中国人民银
行温和下调银行存款准备金率，扩大可接受的抵押品
范围，以降低企业融资成本。中国人民银行的举措意
在稳定杠杆水平，而非激进去杠杆。我们认为，由于
中国转向更持久的增长步伐并减少对信贷的依赖，经
济的适度放缓有利于长远发展
稳健增长
中国增长GPS指标与综合采购经理指数的比较
(2015年至2018年)
信息来源：贝莱德智库，数据来自财新／Markit及汤森路透，2018年6月
注：绿色线是GPS指标，显示三个月后对财新综合采购经理指数（深蓝色线）
的预测。灰色线显示我们的即时预测
中
国
采
购
经
理
指
数
关注类贷款潜藏风险
中国商业银行贷款质量下滑（2004年至2018年）
次级
关注
损失
可疑
信息来源：贝莱德智库，数据来自中国银监会及汤森路透，2018年6月
注：上图显示中国银监会评为不良贷款的三个类别占商业银行贷款总额的比
例。橙色区域显示“关注”类贷款所占比例。关注类贷款指借款人正面临若干
困难。这些贷款尚未受到损失，但可能最终导致损失。中国银监会于2014年开
始发布有关数据
占
人
民
币
贷
款
总
额
百
分
比
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短期障碍
一段时期以来的贸易威胁演变为实际的征收关税及贸
易行动。市场已有所反应，正如贝莱德地缘政治风险
指标反映了中美的紧张贸易关系。请参见图表“风
险酝酿”。全球供应链一体化程度的提高，意味着传
统贸易衡量指标难以准确计量国家之间的贸易平衡状
况。全球供应链已成为全球贸易不可或缺的环节。约
30%的中国制成品依赖于其它国家的半成品，而许
多中国的半成品也需要其它国家提供原材料。请参见
图表“错综复杂的联系”。这些国家（主要是亚洲国
家）的货品依靠中国加工为制成品才能出口
中美双边贸易顺差谈判在许多方面是过去的问题。中
国经常账盈余已从十年前占国内生产总值约10%缩减
至1.5%以下。在对方境内投资给予同等待遇的互惠原
则的争端更为重要，因其经济影响深远。知识产权及
科技争端仅仅知识开始，双方就争端谈判达成的结果
将决定全球供应链可否保持一体化，以及国际企业进
入中国消费市场须接受的条款及条件
贸易行动还可能有什么其它影响？发达市场从中国进
口钢铁、机器、科技及设备的资本开支会减少。我们
曾刊发文章表明发达市场资本开支与全球（尤其是新
兴市场）出口息息相关。中国与西方国家存在共生关
系，达成协议对双方均应有利。但是，对于科技相关
安全的担忧，可能导致紧张局面持续升温
风险酝酿
贝莱德地缘政治风险指标―中美紧张关系
(2005年至2018年)
信息来源：贝莱德智库，数据来自道琼斯及汤森路透，2018年6月
注：我们识别在汤森路透经纪商报告数据库、道琼斯全球通讯社数据库及
Twitter出现的与地缘政治风险相关的字词，并使用文本分析计算其出现频率
其后根据文字反映的正面或负面情绪进行调整并给予评分。得分为0表示2003年
至其时贝莱德地缘政治风险指标的过往平均值。得分为1表示贝莱德地缘政治风
险指标较平均值高一个标准差。在计算平均值时，近期数据所占权重较高
特朗普宣布
征收关税
美国举行大选
奥巴马推行
重返亚洲策略
习近平当选
国家主席。地缘
政
治
风
险
指
标
错综复杂的联系
制造业出口附加价值来源（2011年）
信息来源：贝莱德智库，数据来自经合组织贸易附加价值数据库，2018年6月。注：长条显示在中国与美国制造业出口货物的生产过程中，不同国家所带来的
附加价值。国内部分代表来自出口国生产过程及国内供应商的附加价值。外国
部分反映国内工业出口货物的生产过程及供应链所使用进口货品及服务的价
值。2011年数据于2015年10月公布，是可供使用的最近期数据
重拾平衡
中国金融危机风险是对全球经济体的重大威胁之一
随着中国与国际金融市场联系的加深，国内危机波及
全球其它地区的风险上升。但是，我们认为短期内不
会发生这种情况
相关风险众所周知：金融体系内透明度不足。很多风
险为银行表外风险，难以了解内在隐患的风险程度
向当地投资者销售的短期金融产品承诺高回报，与多
种不同形式的债务挂钩。这类产品的日渐增加，形成
错综复杂的相互关联。如问题得不到解决，可能会产
生巨大的冲击
中国应对国内信贷紧缩的能力未接受检验。违约事件
承受度仍然较低。但是，中国政府接连推出抑制信贷
增长的举措，于去年年底设立金融稳定发展委员会，
搭建统一监管框架，可更有效抑制危害金融稳定性的
风险。近期，决策层也已收紧银行识别不良贷款的规
定。加紧监控住房贷款以及与现金贷，显示政府希望
控制债务水平上升的范畴不只限于企业层面，目前已
扩展至家庭层面
总结：全球投资者需逐步适应中国在全球经济中的角
色。中国深化经济改革带来机遇，但需要考虑的因素
是中国的需求比起过去正在下降。中国股票及债券纳
入全球指数将重塑资金流向。中国要在控制信贷、保
持国内生产总值增长及转变以出口和投资拉动增长的
模式等方面取得平衡，须进一步提升消费支出占经济
活动的比重。我们认为上述发展趋势是有利的，但仍
须取得更多实质成果
其它
美国
欧洲
国内
韩国
日本
其它
中国
欧洲
国内
墨西哥
加拿大
中国美国
电子产品制造业制造业
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据及信息。投资海外市场涉及的风险包括外汇风险、流通性有限、政府减少规管，以及巿场受不利的政经及
其他发展影响而大幅波动。债券投资涉及利率及信贷这两大风险。一般而言，债券的市值将随着利率上升而
相应下跌。信贷风险是指债券发行商可能无法奉还本金和利息。投资者可能无法取回原本投资金额。投资价
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