行业研究〃信息服务行业
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1. 从美国云计算发展历史看超级周期 .. 10
1.1 2013-2017：云化软件，过去5年美股的超级周期 .... 10
1.2 2013年伊始，依托云计算成熟技术，云化软件进入高速发展 ........... 12
1.2.1 宏观：云计算技术成熟，底层推动软件云化 .... 12
1.2.2 微观：企业上云积极性不断增加 .......... 13
1.3 需求强劲，多重驱动力推进客户上云14
1.3.1 驱动一：背后依托云计算技术不断成熟 ........... 14
1.3.2 驱动二：移动互联网方兴未艾 .. 16
1.3.3 驱动三：成本的巨大节省 ......... 16
2. 从中国信息化发展的大背景看IT需求 ......... 17
2.1 软件产业变革因素一：时代变革——IT产业发展 ...... 17
2.1.1 特殊的中国现状：落后的信息化认知和发达的移动互联网 ..... 17
2.2 软件产业变革因素二：政策变革——知识产权保护 ... 19
2.2.1 侵权盗版是此前视频行业发展的最大障碍 ........ 19
2.2.2 国家重视知识产权保护，推出一系列视频保护法规深化改革 .. 19
2.2.3 版权保护背景下，用户付费习惯养成 ... 20
2.2.4 国产软件在版权保护下快速成长 .......... 21
2.3 软件产业变革因素三：用户变革——需求环境 .......... 22
2.3.1 单机游戏没有良好的生存土壤 .. 23
2.3.2 网络化时代网络游戏快速发展 .. 23
2.3.3 软件云化即是从单机版游戏到网络版游戏的转变 ......... 25
2.4 软件产业变革因素四：技术变革——云计算 .. 25
2.4.1 云计算行业处于高速增长期 ..... 26
2.4.2 云计算与产业深度融合 . 27
3. 软件的核心：粘性 ... 28
3.1 美国软件企业云转型的两种类型 .......... 28
3.1.1 通用型云化软件 ...... 28
3.1.2 垂直行业专用型云化软件.... 30
3.2 美股SaaS公司的估值方法 ..... 33
3.2.1 转型之前：PE为主要估值方式，PS较低 .. 34
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2.2 云化转型过程：PE切换为PS，PS随云收入占比迅速提升 .......... 35
3.2.3 云化转型后 . 36
3.3 软件企业转云成功的必备要素 . 38
3.3.1 产品型软件 . 38
3.3.2 用户使用高频 .......... 39
3.3.3 拥有一定的服务性收入 ....... 40
3.3.4 传统软件转型更有优势，细分子领域唯一胜者 ....... 41
3.4 典型的美股公司 ........... 43
3.4.1 Veeva：专注生命科学行业的SaaS服务领导者 ..... 43
3.4.2 ServiceNow：ITSM上云先驱 ......... 47
3.4.3 PTC：工业设计软件先驱 .... 53
4. 构建新的软件行业评估体系：可持续性收入和PA值 .......... 58
4.1 软件是一种消费 ......... 58
4.1.1 软件在逐渐增大IT产业价值链的份额 . 59
4.1.2 中国的软件产业，叠加的双周期 .......... 60
4.1.3 软件是一种消费，且是粘性更强的消费 ........... 64
4.2 云化后软件公司的财务指标变化 ........ 65
4.2.1 预收账款/递延收入逐步增加 .... 65
4.2.2 现金流大幅改善 ........... 66
4.2.3 净利率稳步提升 ........... 67
4.2.4 ROE提升明显 .. 68
4.3 为什么软件公司在全球资本市场都给与相对的高估值 ........... 68
4.4 构建新的评估体系：ADR年度可持续性收入和PA值 ........... 70
4.4.1 ADR：衡量云化软件的高粘性收入 .. 70
4.4.2 用P/ADR观察云化软件估值水平 ... 71
5. 国内软件公司云化转型之路 . 72
5.1 金蝶国际、广联达 ..... 72
5.2 恒生电子、卫宁健康、石基信息、航天信息、泛微网络 ....... 74
5.3 用友网络、超图软件、恒华科技 ........ 78
6. 风险提示 ...... 80
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行业研究〃信息服务行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 美股云化软件趋势三步走 .......... 10
图2 美股云化软件公司2013-2017年股价提升显著11
图3 云化软件组合2013-2017年涨幅均达到3倍以上 ........ 11
图4 “转型SaaS”股价上涨受益于估值变化 .. 12
图5 “新生SaaS”不惧估值回落，始终保持增长 ....... 12
图6 简单云计算层级13
图7 北美SaaS市场规模在2013-2017年间翻倍 .... 13
图8 云服务支出占所有IT支出比例 . 14
图9 云服务支出（十亿美元） .......... 14
图10 云服务行业渗透率......... 14
图11 云服务类别渗透率......... 14
图12 Gartner景气周期，2012年云计算技术全面成熟 ......... 15
图13 2010年云计算优先度矩阵 ........ 15
图14 2013年IaaS各个细分领域的厂商已经众多 ..... 16
图15 2012年使用BYOD办公的已占半数 .... 16
图16 云计算“拼缝”提高使用效率 ....... 17
图17 云计算节省成本61% .... 17
图18 2004-2016年中国、日本、美国IT行业对GDP贡献 .. 18
图19 手机网民数量及普及率 . 18
图20 美国与上海工程师月平均工资对比（元） ........ 19
图21 爱奇艺付费用户变化（万人） .. 21
图22 2013-2017年金山软件办公软件及服务收益收入（亿元） ....... 21
图23 华为三星专利之争......... 22
图24 2008年计算机软件套数盗版率总体情况 .......... 23
图25 2013-2017年全球移动数据流量平均网速 ........ 24
图26 2008-2017年中国网民规模 ...... 24
图27 2008-2017年中国游戏市场用户规模 ... 24
图28 2008-2017年网易公司网络游戏营收 ... 25
图29 Adobe营业收入（2011-2017） ........... 25
图30 Adobe归母净利润（2011-2017） ........ 25
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图31 通常的应用系统架构和三种云计算服务架构 ..... 26
图32 阿里云季度收入（亿元） .......... 27
图33 AWS季度收入及增长率 27
图34 云计算已经和产业深入融合 ...... 27
图35 Salesforce 市占率 ........ 28
图36 Adobe在创意软件领域占据50%以上市场份额28
图37 Salesforce历年收入和现金流快速增加29
图38 Workday历年收入和现金流快速增加 ... 29
图39 Servicenow 历年收入和现金流快速增加.......... 29
图40 通用型云化软件企业销售费用率普遍较高 ........ 29
图41 Salesforce 客户数（万家） ..... 30
图42 Salesforce ARPU值（万美元） ........... 30
图43 Salesforce 2017年收入构成 .... 30
图44 Salesforce 客户流失率30
图45 Adobe营收及归母利润（2007-2017）31
图46 Adobe SaaS订阅收入占比....... 32
图47 Adobe产品转云前后售价（模拟测算） ........... 32
图48 Adobe转型期收入增速下滑...... 32
图49 Adobe转型后ROE（%）迅速回升 ...... 32
图50 美股SaaS公司P/S（TTM，倍） ........ 33
图51 Adobe历史PE（倍）趋势图（2008-2018） ... 34
图52 Adobe历史PS（倍）趋势图（2008-2018） ... 34
图53 Adobe转型前PE中枢25倍 .... 35
图54 Adobe转型前 PS ......... 35
图55 Adobe转型期PS（TTM）& SaaS订阅收入占比 ........ 35
图56 Adobe的SaaS订阅收入&增速36
图57 Adobe的P/S估值和销售净利率 .......... 37
图58 Salesfore在成长和盈利之间进行选择 .. 37
图59 Salesfore P/S和收入增速呈线性关系 .. 38
图60 IT部署比较 ....... 38
图61 Autodesk转型云服务历程 ........ 39
图62 公司订购收入持续增长 . 39
图63 Autodesk股价和纳斯达克指数涨幅（2005-2018） ..... 40
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