房地产债务专题研究 2 研究背景： 自2016年四季度以来，房地产企业开发贷、公司债以及非标融资等融资渠道先后收紧； 随着2018年4月27日资管新规的落地，表外理财借道非银通道流向地产行业的通道受到彻 底约束。此外，在国家去杠杆的宏观背景下，资金成本也在持续攀升。受房地产企业融资渠 道收缩、信用债即将迎来偿债高峰以及限价限购等宏观调控手段的多重因素影响，地产企业 的短期偿付安全性就成为市场关注的焦点，这亦是本文研究的初衷。 一、房地产企业债务指标分析体系 本篇研究的指标体系如下表所示，并以行业内的发债企业为样本进行了整体测算，具体 情况如下表所示。 表1测算指标体系 指标公式 核心可变现资产全部债务比（现金类资产+预估的存货货值-预收账款+投资性房地产*0.6）/全部债务 现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数现金类资产/（短期债务+分配股利、利润或偿付利息支付的现金） 现金类资产现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据 预估的存货货值存货/（1-过去三年的平均毛利率） 短期债务 短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短 期债券+一年内到期的非流动负债 长期债务长期借款+应付债券 资料来源：联合评级 1.整体再融资空间 在衡量房企再融资空间时，联合评级采用核心可变现资产全部债务比来体现。其中，现 金类资产为公司流动性很强的资产；可变现存货为预估的存货货值同时剔除以预收账款形式 变现的部分；投资性房地产往往具有较高的变现价值，但在实际变现过程中一般会低于评估 值，此处我们采用0.6的折算系数进行估算（银行对房产的抵押贷款一般放贷比例为60%， 采用该数据模拟折算系数）。房地产行业作为资金密集型的行业之一，债务杠杆一般相对其 他行业处于较高水平，房地产再融资空间指标一方面体现了公司目前的杠杆水平以及再融资 的空间，另一方面体现了公司全部债务的安全性。 从发债的样本企业数据来看，核心可变现资产全部债务比呈逐年下滑态势，表示房地产 行业的债务杠杆水平不断提升，再融资空间不断收紧，在此背景下，我国地产的去杠杆政策 预计仍然会持续一段时间。截至2018年6月底，样本房企核心可变现资产全部债务比为2.09 倍，处于2012年以来的相对低点，虽然仍有一定的安全保障，但去杠杆仍然是行业的必然 趋势，具体情况如下表所示。房地产债务专题研究 3 表2样本房企核心可变现资产全部债务比（单位：倍、个） 项目2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30 中位数2.982.492.272.202.111.912.09 样本数137154156157158158158 资料来源：联合评级搜集整理 注：因为样本指标差异很大，平均值有所偏离，故采用中位数进行分析。 2.短期偿付义务的安全性 在衡量房企短期支付风险时，联合评级采用现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数指标 来体现。其中，短期债务为近期须偿还的刚性债务，同时考虑到房企利息支出（包括费用化 利息和资本化利息）需定期偿还的特点以及股东回报的要求，该指标分母同时包含现金流量 表中分配股利、利润或偿付利息支付的现金来代替房企每年的短期支付义务。 房企的资金来源主要为销售回款、银行借款以及房企自筹资金，以2017年为例，自筹 资金和销售回款占比分别为30%和50%左右，且销售回款占比有上升趋势，随着政策对房 地产企业融资的限制，房企自身造血能力对房地产企业愈加重要。从近几年现金类资产的变 动趋势看，2013~2015年，现金类资产波动增长；2016年，受益于本轮去库存政策的影响， 房企销售情况大幅改善，同时随着信用债发行的大量增加，现金类资产快速上升；2017年， 行业销售仍然旺盛，但由于到期债务的到期偿还等原因，现金类资产虽然仍有所上涨但增速 减缓。 房企短期债务（包含利息支出等）主要为短期借款、应付短期债券和一年内到期的非流 动负债，其他科目占比很小。由于项目整体开发周期较长，房企一般选择相匹配的长期借款 来满足公司经营需求，因此短期借款在房企整体债务规模中占比一般不大。房企的短期债务 主要为房企长期借款或应付债券即将于一年内到期或回售时转入，该部分规模受国家货币政 策以及房地产融资政策影响很大；但也有少部分房企受限于自身规模、融资能力或者经营特 点，短期借款占比高。受2015年房地产公司债放开的影响，2017年以来房地产短期偿付义 务规模不断提升。 受上述因素影响，2013~2015年6月，现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数指标不断 下降，主要系地产景气度较低所致；2015年6月~2017年6月，伴随去库存以及棚改货币化 等政策影响，该指标大幅改善。2017年6月以来，随着长期债务转入短期债务，该指标有 所下降但仍处于较高水平。截至2018年6月底，样本房企该指标为1.26倍，但考虑到相关 回售债券在会计处理中并未计入一年内到期的非流动负债，因此该指标可能有所失真。 表3样本房企短期偿付义务覆盖倍数变动情况（单位：倍、个） 项目2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30 中位数0.890.860.690.721.281.041.26 样本数137154156157158158158 资料来源：联合评级 注：因为样本指标差异很大，平均值有所偏离，故采用中位数进行分析 全债券市场口径下（若债券有回售条款，按照回售日为债券到期日计算），2018年7~12房地产债务专题研究 4 月、2019年、2020年、2021年、2022年及以后债券到期的金额分别为4,082.05亿元、6,871.12 亿元、4,135.48亿元、3,695.32亿元和4,262.10亿元，房企在2018~2020年债券到期的规模 较大，有一定集中偿付的压力，该指标未来预计将有所下滑。此外，单从公司对一年内到期 信用债覆盖角度来看，一年内到期的信用债占样本房企短期债务的比例为13.08%，整体占 比不高；（货币资金-一年内到期的非信用债）/一年内到期的信用债覆盖倍数指标的中位数 为1.30倍，处于较高水平，表明房地产行业短期内信用债违约概率较低。 二、短期偿付安全性因素分析 短期偿付的安全性取决于短期现金对短期偿付义务的覆盖程度，而短期债务相对刚性， 因此重点分析现金的变化情况。其中，筹资流入、销售回款、债务偿还和资本支出是影响公 司现金变化的四大要素。 1.筹资流入 社会环境：强监管、去杠杆政策背景下，社会融资环境持续收紧，表外融资规模及占 比快速萎缩；上述融资环境的收紧将成为未来社会债务偿还的隐忧 2018年1~6月，社会融资规模增量累计为9.10万亿元，同比减少2.03万亿元；社会融 资存量同比增速从2017年7月高点的13.20%持续下降，截至2018年6月底，社会融资规 模存量为183.27万亿元，同比增长9.80%，增速分别较上月末和上年同期下降0.47个百分 点和3.00个百分点。 图1社会融资规模以及存量增速情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind资讯 从新增社会融资的结构上看，2018年1~6月，新增人民币贷款8.76万亿元，同比增长 0.55万亿元，占上半年新增社会融资的比例达96.30%，占比较去年同期大幅提高22.79个 百分点，人民币贷款系上半年新增社会融资的主要来源；新增外币贷款-125亿元，同比减 少598亿元；企业债券融资1.02万亿元，同比增长1.38万亿元；非金融企业境内股票融资 。。。。。。