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中国资本市场汇率风险和传导机制研究
何 青 张 策
摘要：随着汇率市场化改革的推进，人民币汇率呈现出较强的双向波动特征，汇率风险成为企
业日常经营和资本市场投资中不可忽略的风险点。本文对中国上市公司的汇率风险暴露情况进行了
全面刻画和分析，对比研究了“811汇改”前后上市公司的汇率风险暴露情况及其决定因素。研究
发现“811汇改”后汇率风险暴露的程度加大，汇率指数的风险暴露比例提升，受极端汇率波动的
影响加剧。进一步的研究表明，我国的汇率风险暴露呈现明显的非线性特征，美元风险暴露更多的
体现为一种系统性风险。公司规模、海外收入占比、杠杆水平和账面市值比是影响汇率风险暴露的
主要因素。本文对于厘清汇率风险的传导机制、防范和化解汇率风险有重要意义
关键词：汇率风险 风险暴露 股价波动
中图分类号：F831文献标识码：A
JEL分类号：O24; G30; G15
一、引言
自我国2005年实行汇率制度改革以来，人民币汇率形成机制不断市场化，人民币对世界主要货
币的波动幅度逐渐扩大，形成了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇
率制度。” 2015年“811汇改”进一步完善了人民币汇率的中间价形成机制，人民币兑美元也由单
一预期驱动迈入到双向波动的汇率特征。然而，伴随着人民币汇率弹性的增强，人民币汇率波动对
金融体系稳定的影响日益显著。特别是，2018年6月以来，随着美联储加息，中美之间贸易战升级，
人民币汇率波动加大，并呈现出较强的贬值趋势，中国股票市场也出现了较大的震荡。中国人民银
行党委书记、中国银保监会主席郭树清在接受《金融时报》记者采访时，表示：“人民币汇率经过
去年以来的调整，已进入双向波动的合理区间，经济基本面决定了其不存在大幅贬值的可能。”可
一个不争的事实是，人民币汇率的变动对资本市场的价格影响越来越明显2，人民币汇率的剧烈波动，
将会对我国金融市场带来巨大的风险。由此可见，如何防范和化解汇率风险是当前亟待解决的重大
问题。回答这一问题的关键在于深入了解我国资本市场的汇率风险暴露特征，厘清汇率风险的动态
2以2018年6月14日至2018年7月4日的人民币贬值时期为例，华纺股份7天6板带领纺织、电子、建材等行业
股逆市上涨，而中国国航、南方航空等航空公司普遍下跌超20%，保利地产、华夏幸福等地产股下跌超过15%。传导机制，这对政策制定者至关重要
所谓汇率风险暴露（exchange rate exposure），即企业在经营活动或投资活动中受到汇率风
险影响的价值或现金流。随着全球经济一体化，各国之间的经济联系日益密切，跨国企业的增长和
产业链的全球分工扩大了企业所面临的汇率风险，汇率波动日益成为公司经营不确定性的重要来源
同时在“竞争效应”下，一家企业即使没有海外收入和外汇业务，也会因同行业其他公司的汇率风
险而做出经营策略的调整，从而产生外汇风险暴露（Hodder，1982）。有关企业汇率风险暴露的研
究，一直以来都是学术界和政策制定者共同关注的焦点。国外学者进行了大量的研究，一方面，完
善的理论框架搭建探讨了汇率风险对企业经营行为的动态影响和作用机制，为本领域的研究夯实了
理论根基（Bartram et al., 2012；Salomao and Varela，2018）；另一方面，众多的实证模型证
实了汇率风险对企业经营的冲击并剖析了其传导渠道，拓展了汇率风险暴露的实践意义（Wei and
Starks，2013；Hutson and Laing，2014）
然而，鲜有学者对中国的汇率风险暴露问题进行深入系统的研究，究其原因：长期以来人民币
兑美元汇率弹性较低，企业层面的汇率风险暴露有限且同质。随着人民币汇率市场化改革的推进，
汇率弹性逐渐增强，外汇风险管理工具不断丰富，企业层面的汇率风险暴露问题日益突出，且异质
性逐步扩大。研究企业对汇率的敏感程度和应对措施成为一个越来越重要的议题，本文力求深入的
研究中国上市公司的汇率风险暴露和传导机制，为相关理论的完善和政策的制定提供重要的依据
本文系统地探究了中国上市公司在不同时间区间，对不同币种的汇率风险暴露比例和影响程度，
并对其决定因素进行了分析。研究结果表明，“811汇改”后汇率风险暴露的程度加大，汇率指数
风险暴露的比例提升，受极端汇率波动的影响加剧，汇率波动对企业价值的影响展现出显著的异质
性和非线性特征，美元风险暴露更多的体现为一种系统性风险，人民币汇率指数风险暴露的比例逐
步上升且异质性更强。进一步的研究发现，公司规模、杠杆水平、陷入财务困境的可能性以及未来
发展前景是影响公司风险暴露程度的重要因素，其中海外收入占比是美元风险暴露的最重要决定因
素。由此可见，随着人民币汇率弹性的进一步增加，我国企业急需提高自身的汇率风险管理水平
相应的，我国应进一步加强外汇衍生品的易得性、降低对冲成本，开发针对人民币汇率指数的衍生
产品
本文的结构如下，第二章是文献的回顾和讨论，主要针对于汇率风险暴露的度量以及汇率风险
暴露的决定因素；第三章是研究设计，对线性汇率风险暴露、非线性汇率风险暴露以及汇率风险暴
露的决定因素三个问题进行研究设计；第四章是对汇率风险暴露进行描述统计分析，以及对相关决
定因素的实证分析和稳健性检验。第五章是全文的总结和讨论
二、文献回顾和讨论
（一）汇率风险暴露的度量
自Adler and Dumas（1984）理论并实证分析了上市公司的汇率风险暴露程度以来，相关问题的研究已经持续了三十多年。在早期的实证研究中，学者发现仅有小部分的上市公司存在汇率风险
暴露问题，例如，Jorion（1990）对287个美国跨国企业分析，仅发现了5.2%的企业存在显著的汇
率风险暴露；He and Ng（1998）对171家海外收入占比超过10%的日本跨国企业分析，仅发现了
26.3%的企业存在显著的汇率风险暴露。这些研究的模型设定常常假定汇率风险对企业价值的影响
是线性的，诚然企业拥有的海外收入和外币借款会遭到汇率风险的线性影响，但汇率波动同样会通
过多种复杂的方式影响企业价值，使其出现非线性的特征，比如，企业的依市定价行为（price to
market）、滞后决策行为（hysteretic behavior）、对冲操作行为和违约行为（Ware and Winter，
1988；Knetter，1994；Christophe，1997；Bartram，2004）。Bartram（2004）在考虑非线性因素
后，欧洲货币单位的风险暴露从10.5%上升到42.4%，存在一个明显的跃升
涵盖非线性的特征之外，对冲行为的考虑也是汇率风险暴露研究中不可忽略的。传统的汇率风
险暴露的测算方法是利用企业价值对汇率波动进行回归，测算的汇率风险暴露水平是一个最终风险
暴露水平，即对冲之后的风险暴露水平。Pantzalis et al.（2001）发现理论上拥有更大风险敞口
的跨国公司应该会拥有更多的汇率风险暴露，但事实上，这些公司的汇率风险暴露会更小，因为它
们几乎对风险敞口进行了完全对冲。Bodnar et al.（1998）的调查发现60%的美国公司对一年以内
的货币风险进行了完全对冲。除了金融对冲，经营对冲也会降低实际测算的汇率风险暴露水平，多
元化经营以及汇率传递会将汇率风险传递到上下游企业和最终消费者，使得企业最终所受的风险暴
露不及理论模型所预测的那样（Bodnar et al.，2002）
（二）汇率风险暴露的决定因素
首先，汇率风险暴露与企业的经营行为有关。在最早研究汇率风险暴露的决定因素的文献中，
Jorion（1990）发现海外收入占比高的公司常常会面临较高的汇率风险暴露，由于公司存在海外收
入所以不可避免的会受到汇率波动的影响，其占比越高对汇率变动的敏感性越大。此后的诸多文献
都发现了海外收入占比和汇率风险暴露的正相关关系（Choi and Prasad，1995；Doidge et al.，
2006；Hutson and Laing，2014）。经营的稳健性也与汇率风险暴露相关，高负债经营、较低的营
运周转资金会放大汇率风险对企业现金流的影响，加大汇率风险暴露（Wei and Starks，2013）
其次，企业从事对冲行为也与汇率风险暴露相关。由于实证模型估计的是对冲后的风险暴露程
度，所以企业从事对冲行为的动机也是重要解释因素。He and Ng（1998）对规模、流动性和杠杆水
平等决定因素的解释主要是以此为出发点，比如他们认为企业的规模越大进行对冲的单位成本越低，
而规模越小的企业越有动机去对冲。对于财务困境，以往的研究常常认为陷入财务困境的企业更有
动力从事对冲行为，而Wei and Starks（2013）认为财务困境限制了企业获得对冲工具的渠道，难
以从事对冲行为，所以增加了汇率风险暴露。Froot et al.（1993）认为流动性和对冲具有相互替
代的关系，高流动性面临更高的汇率风险是由于对冲措施的缺失
第三，宏观和行业因子会与风险暴露相关。金融业是天然经营风险的行业，汇率波动对于它们
不仅是风险，还是盈利的渠道。Bodnar et al.（2002）认为汇率传递是风险暴露的重要决定因素，
而企业所处的行业很大程度上决定了汇率传递的程度。Chaieb and Mazzotta（2013）发现了GDP、
货币供应量、通货膨胀等宏观变量与汇率风险暴露的动态特征相关联。。。。。。。