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来自增长的考验还在继续。从2017到2018，全球经济从同步复苏到了
分化和波动，2019可能将步入同步放缓。基准情形下中国经济先抑后扬，
变数在于中美贸易摩擦的演进和中国的政策。如果中美贸易摩擦不恶化，
中国政策应对得当，中国经济在明年二季度或下半年将出现短期修复
然而短期修复不改变中国经济增长面临换挡的现实，因此结构上的变化
更被关注，通过更有力度的财政政策促进企业部门投资和居民部门消费
可能对中长期影响更大。对于国企改革、财税改革、社保制度改革、户
籍改革等影响深远的重大改革，虽道阻且长，然行则将至
波动率回归常态。2018年全球主要股票市场波动率相比2017年的十年
低位显著提升。随着全球流动性边际趋紧，股票资产波动率将趋势上行
分析美国1914年以来每次加息周期对应的股指波动率特征，可以发现
加息周期持续时间越长，波动率到了加息后期就越显著提升。历史数据
显示美国联邦基金利率对美股隐含波动率有前臵两年的领先效果。风险
偏好的变化具有较强传染性和趋同性，美股波动率抬升也会传导到其他
市场。波动率归来，投资股票需要承担更大的风险
先御险，待驭险。1）债券：基本面趋弱推动债券利率下行，但空间变
小，变数在于财政和房地产，而通胀不会成为障碍，另外美联储加息也
会制约中债利率下行空间。长端下行幅度有望更大带动利率曲线平坦化，
信用利差继续分化。2）股票：政策传递出的稳增长信号更为明确，但
企业盈利还在放缓，市场一致预期还未调整到位，来自增长的考验将延
续至下个业绩期。中长期看，基于当前股价隐含的负向增长预期差，过
去十年20%分位数的市盈率、最低的市净率、更具吸引力的内在回报率，
较高的股权风险溢价等指标，股票的配臵价值已经显现，未来12个月
可能正回报，结构性政策带来结构性机会。3）另类和海外：商品内部
分化，黄金短期价格高估，但全年是分散风险的优选，能源和工业金属
在总需求放缓下价格有下行风险。房地产价格有压力，政策有空间。在
全球范围内寻找低相关性的资产有助于分散国内的增长和汇率风险
相比均衡比例超配利率债和黄金，标配信用债、股票和海外，低配房地
产和商品。基准情形下预期回报率排序为股票债券商品，不过虽然股
票预期回报率高于债券，但在更高的波动率下，配臵股票的性价比并不
比债券高。考虑到还有悲观情形及可能的乐观情形，其实意味着明年的
宏观环境不确定性较高，配臵上关注分散化、确定性和灵活性：1）在
充满不确定性和高波动的环境中，分散化配臵的价值将凸显出来。黄金
对Risk on Risk off模式的敏感度最低，是分散风险的优选，在经济扩张
后周期和衰退期表现最好，而且在明年美国增长放缓，实际利率上行有
限，以及人民币贬值的预期下，强调黄金的配臵价值。2）寻找确定性
机会，例如内需相关板块、减税降费受益板块、从收入的稳定性、现金
流的保障度、PB估值角度找确定性；3）增加组合的灵活性，为流动性
牺牲部分的预期回报，例如金融投资品好于实物资产
个股
分析员 王慧，CFA
SAC 执证编号：S0080514120001
hui.wang@cicc
联系人 彭一夫
SAC 执证编号：S0080116110008
SFC CE Ref：BJU855
yifu.peng@cicc
近期研究报告
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(2018.11.01)
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中金公司研究部: 2018年11月12日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
2018年回顾：低回报，高波动 ........ 4
2019年展望之增长：等待戈多 ........ 7
全球增长：继续分化？还是同步放缓？....... 7
中国经济：早周期还是晚周期？亦或是经济转型的迷茫期？ ....... 7
企业盈利：来自增长的考验 .. 9
2019年展望之波动：回归常态 ...... 11
利率周期与波动率 .... 11
经济周期与波动率 .... 12
股票资产波动率归来13
2019年大类资产配臵建议：先御险，待驭险 ....... 14
债券：利率下行，但空间变小 ........ 14
股票：未来12个月可能正回报 ...... 16
另类和海外：分散风险的重要性 .... 19
配臵策略：分散化、确定性、灵活性......... 20
两个主题 ..... 22
主题之一：再谈黄金的配臵价值 .... 22
主题之二：Risk on与Risk off ........... 24
图表
图表1: 年初以来全球大类资产表现和波动区间（以本币计价） ...... 5
图表2: 全球大类资产表现汇总表（以本币计价） ...... 5
图表3: 2018年回顾：债强股弱，商品居中 ...... 6
图表4: 年初以来以人民币计价的资产表现排序：房地产利率债信用债海外资产黄金商品港股A股 ...... 6
图表5: 相比去年的低波动，今年股债资产的波动率更接近过去五年的常态 ........... 6
图表6: 年初以来的资产表现体现出投资者较低的风险偏好 .. 6
图表7: 分散配臵凸显价值 .......... 6
图表8: 波动率归来，回报率凸显避险模式 ...... 6
图表9: 全球主要经济体从2017年到2018年，从同步复苏走向分化 .......... 7
图表10: 从彭博一致预期来看，2019年美国、欧元区和中国经济增长将从分化走向同步放缓 .... 7
图表11: 10月份中国制造业PMI降至50.2%，内外需均乏力 . 8
图表12: 中金宏观组认为基准情形下中国经济先抑后扬，变数在于中美贸易摩擦的演进和中国政策 ..... 8
图表13: 增长下行，通胀上行，“滞胀”忧虑再起，然而比这一状态更值得担心是走向增长和通胀的双放缓 ... 9
图表14: “政策底”正在酝酿 .... 9
图表15: A股上市公司三季度盈利增速明显放缓 ........ 10
图表16: 对于今年和明年盈利的一致预期还需下调 .. 10
图表17: 随着明年经济增速的放缓，企业收入增速还将继续放缓 .. 10
图表18: 企业的净利率处于历史较高水平，净利率收缩的压力也将传导至企业盈利增速和ROE上 ...... 10
图表19: 美国联邦基金利率对美国标普500指数的隐含波动率有前臵两年的领先效果 ... 11
图表20: 美国标普500指数在历次加息周期时的表现 .......... 11
图表21: 美国1914年以来加息周期超过2.5年期间标普500指数表现 ..... 11
图表22: 美国1914年以来加息周期不到2.5年期间标普500指数表现 ..... 11
图表23: 加息周期越长，股票资产波动率到了加息后期就越大 ...... 12
中金公司研究部: 2018年11月12日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表24: 参考NBER对美国经济周期的划分，我们把1871年以来的时间区间划分为衰退期、扩张期前中后三段 ...... 13
图表25: 经济衰退期和扩张期的大类资产回报率、波动率和配臵性价比的特征 ... 13
图表26: A股与美股的波动率有很强的相关性13
图表27: 2018年主要股票市场的波动率相比2017年的十年低位有显著提升 ........ 13
图表28: 年初以来债券收益率普遍下行 .......... 15
图表29: 债券收益率曲线陡峭化 .......... 15
图表30: 期限利差扩大 .. 15
图表31: 信用利差收窄，高评级与高收益之间分化 .. 15
图表32: PMI对利率变化有一定的领先效果，经济放缓推动利率的下行 .... 15
图表33: 中美利差降至历史低位，中国利率和汇率承压 ...... 15
图表34: 境外机构成为年初以来最大的国债新增需求贡献方 .......... 16
图表35: 随着中美利差降至低位，境外机构对国债的净增持从年中以来逐月减少，不过商业银行净增持规模增加 ... 16
图表36: 市场一致预期下调过程中，股价往往难有表现（除了2014年底至2015年中） .......... 17
图表37: 美股大幅调整时，A股和港股也难逃下跌 ... 17
图表38: 2018年以来股票累计收益率的分解 .. 17
图表39: 2018年以来债券到期收益率累计变动的分解 .......... 17
图表40: 股价隐含增长与彭博市场一致预期比较 ...... 18
图表41: 增长预期差与股指未来一年的表现 .. 18
图表42: 全球和中国股票资产估值汇总表 ...... 18
图表43:全部A股的股权隐含风险溢价已经达到均值以上1.3倍标准差 ..... 19
图表44: 股债相对内在回报率升至均值以上1.1倍标准差位臵 ....... 19
图表45: 相对吸引力策略已经于10月17日轮动到股票资产 .......... 19
图表46: 相对吸引力策略组合2010年4月以来年化回报率14.7%，远超同期股票和债券的表现 .......... 19
