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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年08月31日
环保Ⅱ 增持（维持）
王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002
研究员 021-28972079
wangweijia@htsc
张雪蓉 021-38476737
联系人 zhangxuerong@htsc
1《公用事业: 京津冀大气治理攻坚战打响》
2017.08
2《公用事业: 环保订单关注核心盈利点》
2017.08
3《博世科(300422,买入): 联合体预中标
PPP大单，走出广西》2017.08
资料来源：Wind
环卫白皮书：布局风口，抢占入口
环保行业国际比较专题系列I
环保红海，“加减乘除”看龙头突围
竞争加剧，监管趋严，行业迈入阵痛期，环保龙头如何突围？站在“十九
大”召开前夕，本系列报告旨在通过国际比较，回答三个问题：1）环保行
业目睹了三年的加法，大量优质企业跨界转型参与竞争，何时可以开始做
做减法？2）环保公司做了五年的加法甚至乘法，内生外延涌现了一批平台
型企业；在去杠杆的大背景下，如何资产瘦身做减法甚至除法提升股东回
报？3）环保股票从2013来的杀估值有没有结束，成熟市场环保股的合理
估值在什么水平？
环卫行业：布局风口，抢占入口
分析美国行业发展的历程，我们认为政策压力和升级动力是中国环卫市场化
的主要内在驱动：假设我国市场化率也可以在4年内从不足20%提升至60%
以上，第三方运营规模可达千亿元，复合增速35%。更重要的是，环卫是固
废产业链的入口，导流意义从2013年被市场认知；2015年以来上游环卫设
备竞争逐渐激烈，2016年硝烟开始弥漫至下游运营，眼下无论是项目竞争
还是股权收购，环卫公司都已经是短兵相接。导流意义大、市场增速高，这
也是为什么我们看到诸多环保企业，如北控、启迪桑德、高能环境、龙马环
卫、盈峰环境、中国天楹、盛运环保、徐工机械等，纷纷发力布局环卫领域

蜂眼看公司：跑马圈地，谁能笑到最后
美国环卫市场CR3市场份额44%（中国7%），龙头崛起是未来3-5年的
大趋势。我们通过研究美国WM、RSG、WCN三家环卫公司的扩张路径，
得出结论：环卫业务对于固废企业向下游无害化/资源化拓展、锁定回报率、
稳定估值水平有着至关重要的作用。同时，我们深入研究了二十余家国内
的环卫企业（可能的龙头或可能的被收购对象）以飧读者。特别提出我们
的观点：跑马圈地中具有较强资源整合能力的公司如启迪桑德才最有可能
崛起为真正的龙头，剩余企业布局优质环卫资源哪怕不能笑到最后也可以
通过剥离拆分聚焦优势主业

且看固废龙头如何做“减法”
固废行业市场大、产业链协同强、可复制性高，诞生了最多的平台型环保
企业。但是，固废项目同时资本开支大、现金回款慢，也往往会拖累整个
公司的资产负债表，尤其在投产的高峰期会成为业务扩张的瓶颈。本报告
篇幅有限，仅通过WM的减法之旅和大家分享一下我国固废龙头可能的发
展路径。2006年WM开始执行“修复或退出”的战略，2007年和2008
年分别剥离了公司东部和南部盈利较差的资产，2014年出售垃圾发电业务
（子公司Wheelabrator）给Energy Capital Partners加速现金周转，稳定
盈利水平，降低了业务风险

风险提示：市场化进度低于预期，竞争加剧

股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS（元） P/E（倍）
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
000826 启迪桑德 35.12 买入 1.25 1.38 1.78 2.22 28.12 25.53 19.73 15.82
603686 龙马环卫 31.34 买入 0.78 1.00 1.28 1.60 40.18 31.20 24.39 19.54
资料来源：华泰证券研究所
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环保Ⅱ沪深300
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年08月31日
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正文目录
中国环卫市场化率提升空间大，竞争格局分散 ..... 5
中国城镇人均垃圾量约为美国人均垃圾量的1/3 ....... 5
中国环卫市场化率约为美国环卫市场化率的1/3 ....... 7
中国环卫市场集中度显著低于美国（CR3:美国44%VS中国7%）10
美国固废龙头成长路径：并购为主线，全产业链布局..... 14
WM：通过并购快速成长的行业龙头 ........... 14
通过并购快速扩张，2000年后总收入规模基本稳定 ... 14
环卫业务带动下游垃圾循环再生业务快速发展15
业务协同发展，成就世界级环保巨头 .. 16
步入成熟期后估值较稳定，P/E均值为19x，PB均值为3.3x . 17
RSG：美国固废第二大巨头19
2009年通过并购成长为美国固废行业第二大巨头 ....... 19
全产业链协同促使公司整体毛利率向上迁移 ..........
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看