第一创业证券股份有限公司
First Capital Securities Corporation Limited 研究报告
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摘要：
自2016年9月以来，共149家企业主体评级被下调，其
中房地产行业14家，同时13家为地方国有企业。为了了
解房地产行业中的地方国企信用风险情况,我们将按企业
性质分类分析2017年中期的财报数据。概括来讲，17年上
半年，地方房地产国企的表现显著弱于行业水平，表现为：
净亏损、周转慢以及举债低。在对比行业整体以及地方国
企2012-2016的年报财务数据后，我们发现地方国有房企
一直在行业中处于弱势的地位，并且原因有三：1.拿地成
本、难度与规模相关，地方国企由于规模较小，不具备规
模优势，经营成本偏高。2.大部分地方国企为当地的城投
公司，而三、四线地方国企受当地经济状况、人口迁移影
响大。在城镇化的过程中，多数城市经济及地产因人口净
流出而不景气。3。地方国有房企银行授信额度低，未使用
占比低，融资受限。在政策调控以及城镇化的影响下，未
来房地产行业集中度将进一步提高，强者恒强，地方国有
房企的发展将更为艰难

9月高频数据跟踪：
线下滑，土地加大供给力度，土地成交及商品房库存有
所分化。汽车：受到去年同期高基数影响，9月车市销
售起步不强

随后水泥价格跟随上涨；焦煤、焦炭及铁矿石期货价格
暴跌，现货价格坚挺，螺纹钢及热卷期限价格均较为平
淡

证券研究报告
分析师 李怀军S1080510120001
研究助理 李隽S1080117050019
电 话： 010-63197787
邮 件： lijunyjs@fcsc
地方房地产国企中报透视
----第一创业周度高频数据跟踪
2017年9月19日
宏观专题报告 宏观经济
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1.房地产行业利差分析预测（2017.08.22）
1 专题
1-1 地方房地产国企在房地产行业中的位置
自2016年9月以来，共149家企业主体评级被下调，其中房地产行业14家，同时13家为
地方国有企业。为了了解房地产行业中的地方国企信用风险情况,我们将按企业性质分类分
析2017年中期的财报数据。目前披露中报数据的中央国企19家，地方国企225家，民企
39家，外资9家，中外合资14家。它们的主要财报数据整合如表1。首先可以看出17上
半年地方国企整体处于亏损状态，在其他类型房企平均销售净利率在10%以上的同时，地
方国企净利率为-14%，盈利水平与行业整体相差较大。从杠杆水平看，地方国企的资产负
债率、权益乘数、有息负债率明显低于平均水平以及流动比率明显高于平均水平，说明地
方国企的举债意愿较低或者融资渠道较为受限。从营运指标来看，地方国企的运作周转能
力显著弱于其他类型房企。存货周转天数以及应收账款周转天数分别为行业平均水平的12
倍以及300倍，说明地方房地产国企从拿地开始的整体项目开发周期较长。从现金流来看，
地方国企的经营活动以及投资活动所产生的现金流均较低。概括来讲，17年上半年，地方
房地产国企的表现显著弱于行业水平，表现为：净亏损、周转慢以及举债低

表1 各类房企2017年中报财务数据
2017年中报净资产收益率ROE 销售净利率净利润/营 业总收入经营活动净收 益/利润总额
经营活动产生
的现金流量净
额/营业收入
资产负债率权益乘数
中央国企4.9411.4711.4788.57-2.2172.954.55
地方国企1.21-14.51-14.55-13.23126.2059.213.05
民营4.7614.5313.9062.194.8473.314.59
外企5.3415.1115.1177.623.9470.653.95
中外合资8.3747.9647.9657.94-32.5571.363.98
2017年中报
带息债务/
全部投入资
本
流动比率利息保障倍数存货周转天数应收账款周转 天数经营活动现金流出净额投资活动现金流出净额
中央国企65.421.6817.102115.0718.55336535884004765088442
地方国企49.275.59-12.6125369.417194.5242901059751348283368
民营60.241.895.562366.8629.13165092645079518199233
外企59.651.6510.371576.8528.74101188106952221854804
中外合资54.701.6410.411856.9118.27133905493605637262369
数据来源：Wind,第一创业研究所整理

那么地方房地产国企是否一直在行业中表现如此？下面我们将对比行业整体以及地方国企
2012-2016的年报财务数据，并进行观测。首先自2012年以来，随着行业整体ROE水平整
体下滑，地方国企与行业整体的ROE差距也在逐渐扩大，说明当房地产行业盈利下降时，
地方国企经营状况更容易恶化。第二，由于房地产企业项目建设周期较长并且回款较慢，
所以更容易出现外部融资行为。另外尽管房地产企业长期依赖的发债、定增以及信托等传
统融资模式受限，但仍有海外融资等渠道作为补充使得行业资产负债率居高不下。地方民
企近年来的融资能力以及意愿相对有所提升，但与行业水平仍有一定距离。地方国企的存
货周转天数一直高于行业，在行业整体拉长的同时地方国企与之差距也在缩小。从经营活
动产生的现金流来看，地方国企不仅与行业水平有明显差距，并且差距在持续扩大。那么
问题来了，是什么因素导致地方房地产国企经营不善？
图1：ROE保持逐年较快下滑图2：资产负债率保持逐年缓慢增长
图3：存货周转天数14年后较为稳定图4：2017年地方国企与行业的经营能力差别继续扩大
数据来源：Wind,第一创业研究整理

1-2 各类型房企信用债市场表现—融资成本高、发行难度加大以及市场配置需求弱
从融资成本来看，地方国企的覆盖了其他各类房企，最高票面利率比其他类型房企高出2%-3%，
说明地方房地产国企的融资难度略高。从二级市场来看，由于地方国企数量多从地方国企所发行
的债券数目(占比55%)以及债券余额较多，但是统计了各类型房企2017年以来现券交易成交总量
并与债券余额规模相比，可以看到地方国有企业的二级市场相对并不活跃。公众企业以及中央国
有企业的现券成交量/债券余额分别为361以及48，而地方国企仅有12.22，反映出市场对于地方
国企的信用债配置需求较弱。另外，2017年以来房地产行业取消发行的信用债共39只，其中属于
地方国有企业的25只，占比64%

表2 各类房企信用债市场表现情况
公司属性 票面利率
中债估价最高收益率
(剩余期限）
中债估价最低收益率
(剩余期限）
债券个数债券余额
2017年以来
现券交易成
成交量/
债券余额
数据来源：Wind,第一创业研究整理

1-3 地方房地产国企经营能力的影响因素
由于不同城市房地产行业发展水平有所差异，我们将地方房地产国企按城市分类探讨经营的影
响因素。358家地方房地产国企中，位于一线城市的占比13.1%，二线城市占比28.2%，三线城
市占比58.6%。从理论上来讲，一、二线城市的地方房地产国企更容易受到中央国企、集体企业
等规模较大的企业的市场抢占，三线城市房地产地方国企与当地经济景气程度以及劳动力人口
流动情况有较大关系

1-3-1 拿地面积、成本与公司资产规模相关
对于主要布局在热点城市的一、二线房企来说，拿地的数量以及成本较为重要。此处我们整理
了一、二线城市具有代表性的各类房企自2014年1月1日至今的情况，统计指标包括拿地总量、
单位面积价格以及公司的总资产规模。从表3可以看出资产规模越大的公司，拿地数量越多，
并且单位楼面地价更加便宜。以所统计的房企样本为例，地方国企拿地均价10997元/平方米，
而中央国企以及民营企业的成本为9070元/平方米、9308元/平方米。政府拍卖土地时倾向于选
择规模较大资质更强的企业，万科、保利以及招商蛇口等大型房企具有很强的规模优势。地方
国有房企的平均资产规模是各类房企中最小的，中央国企以及民营企业的平均资产规模是地方
国企的4-4.5倍。所以营业成本偏高是地方国企销售净利率低的原因之一

表3 一线城市各类房企的拿地情况与资产规模
企业 城市 性质 资产规模 资产规模排名土地面积（㎡） 楼面地价
万科 深圳市 公众企业 6.11296E+11 1 28,566,790.47 5541.21
保利地产 广州市 中央国有企业4.03833E+11 2 18,740,998.52 6033.2
龙湖地产 重庆市 中外合资企业1.42538E+11 5 7,574,726.73 8795.04
金科股份 重庆市 民营企业 95552796699 12 7,235,768.80 2976.96
交合计（亿
元）
地方国有企业 2.9%-12% 9.79%(0.79) 3.25%(0.45) 1329 12155.97148505.00 12.22
民营企业 3.2%-9.9% 10.34%(3.6) 4.83%(0.35) 386 5800.3921644.333.73
外商独资企业 3.1%-8.68% 9.54%(4.03) 5.23%(0.33) 139 1633.7710713.736.56
中外合资企业 2.95%-8.4% 8.51%(2.27) 4.61%(0.09) 108 1068.3911074.1610.37
中央国有企业 2.95%-7.9% 6.48%(1.9) 4.49%(0.47) 104 1504.6072837.0048.41
公众企业 3%-8.1% 5.1%(4.8) 4.54%(0.27) 22 410.00148276.00 361.65
招商蛇口 深圳市 中央国有企业2.10899E+11 3 5,385,412.67 9846.71
金地集团 深圳市 公众企业 1.39346E+11 7 4,837,614.76 8039.07
华侨城 深圳市 中央国有企业1.15266E+11 9 4,627,089.94 9111.02
富力地产 广州市 外资企业 1.83661E+11 4 4,253,520.44 2677.01
中国铁建 北京市 中央国有企业89880618211 13 3,244,703.00 7257.51
首创置业 北京市 地方国有企业1.01801E+11 11 2,278,963.74 12633.41
首开股份 北京市 地方国有企业1.40515E+11 6 2,160,631.59 17620.82
雅居乐集团 广州市 民营企业 1.17313E+11 8 2,022,503.59 8420.9
新华联文旅发展 北京市 民营企业 33994152987 24 1,797,705.49 1535.14
世茂股份 上海市 外资企业 65347776653 16 1,760,940.43 10476.35
信达地产 北京市 中央国有企业52184125544 21 1,435,521.85 12707.8
禹洲地产 厦门市 民营企业 52845858000 20 1,408,399.07 10422.97
中铁置业 北京市 中央国有企业55852700381 18 1,382