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受益规模化、种猪更新、防疫改善等因素，2010年以来国内母猪生产效率稳步提升。我们以PSY（断奶活仔
数/母猪/年）来衡量单位母猪的生产效率，据我们的测算，2016年全国平均PSY水平较2014年提升约14%。理
论上，若按年需求7亿头生猪测算，当国内母猪年供活猪数达到20头/年，那么均衡母猪存栏量仅约3500万头
在育肥成活率、出肉率相对稳定的情况下，出栏体重成为影响单位猪肉产量的关键因素。2016年以来，由于
猪价大幅上涨以及原材料价格（玉米价格）下行，养殖户通过压栏以扩大头均利润，“牛猪”的现象频发，平均生猪
出栏体重震荡上升。另一方面，对于大型养殖集团而言，受益于育种技术、饲养管理水平的提高，肥猪出栏的体
重有所提升，但单位成本仍得以控制。以温氏股份为例，经测算，2017年2-5月肥猪出栏体重达到120公斤以上，
同比上升约6公斤
抛开进口来源国增加等因素，内外价差是影响进口量的重要因素。2016年以来，国内猪价大涨，内外价差明
显扩大，国内进口量激增，创下历史新高。进口猪肉总量占比极低，边际影响却不容忽视。2016年国内猪肉产量
较2014年高点的下降幅度约为372万吨，2016年猪肉进口量约占下降量的44%，其中进口肉的增加量约占下降
量的28%
受母猪单位效率、生猪出栏体重、进口冲击等影响，国内生猪价格出现调整，养殖企业面临压力。但从长期
来看，国内生猪企业成长空间依然较大，长期看好成本领先企业的战略机会，建议关注牧原股份、温氏股份等
猪价波动风险、疫病风险、食品安全等
Table_Report 相关研究：
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专题研究|农林牧渔
目录索引
“存栏与猪价背离之谜”的再探讨.... 4
国内种猪升级进行时，均衡母猪存栏或下降........... 5
原材料成本处于低位，出栏体重提升填补数量缺口7
内外价差决定猪肉进口量，边际影响不容忽视 ....... 9
进口检疫要求严格，欧美是主要来源地区 ...... 9
内外价差是重要因素，边际影响不容忽视 .... 10
投资建议：长期看好成本领先企业 ........... 12
风险提示 ... 13
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专题研究|农林牧渔
图表索引
图1：2016年6月以来，生猪存栏、母猪存栏呈下降趋势 ........... 4
图2：2016年6月后，生猪价格震荡下行 . 4
图3：猪肉供给拆分中，不可忽略单位母猪生产效率、出栏体重、进口等因素 .... 5
图4：2007年以来，生猪规模化养殖占比逐步提升 .......... 6
图5：2009-16年国内单位母猪生产效率逐步提升. 6
图6：我国生猪养殖效率较欧美国家仍相对落后 .... 6
图7：美国养殖场数量快速下降 ..... 7
图8：美国psy水平长期处于提升的过程中 .......... 7
图9：猪价整体运行在高位区间 ..... 8
图10：临储政策改革后，玉米价格震荡下行 ......... 8
图11：2016年以来，行业持续处于高盈利状态 .... 8
图12：2017年2-5月，温氏股份商品肉猪头均出栏体重上升至120公斤以上 .... 9
图13：2016年，国内猪肉进口主要来自欧洲、美国、加拿大等地区 ..... 10
图14：2016年从德国进口猪肉约34.4万吨 ....... 10
图15：2016年从西班牙进口猪肉约26万吨 ....... 10
图16：2016年从美国进口猪肉约21.6万吨 ....... 10
图17：2016年从丹麦进口猪肉约16万吨........... 10
图18：2016年，猪肉进口量同比增长约108% .. 11
图19：2016年，猪杂碎进口量同比增长约82% . 11
图20：2016年猪肉内外价差明显扩大 .... 12
图21：美国前10大生猪企业市占率合计达到约41% ..... 12
表1：从料肉比角度，一般情况下，出栏体重过大不具备经济性 .. 7
表2：17Q1，出栏体重上升导致猪肉产量略有增长 ........... 8
表3：我国猪肉的进口准入要求高 .. 9
表4：以2014年、2016年作对比，猪肉进口的边际冲击较为显著 ........ 12
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专题研究|农林牧渔
“存栏与猪价背离之谜”的再探讨
在假定需求相对稳定的前提下，我们常用生猪存栏量、母猪存栏量等数据来分
析行业的供给情况，从而判断猪价。然而， 2016年下半年以来，受环保等因素的影
响，生猪存栏、母猪存栏同比均维持下行趋势，但猪价却开始震荡下跌，截至17年5
月底，猪价跌至约13.5元/公斤，较16年6月的高点下跌约35%。存栏量在下降但猪
价也在下跌，与以往传统的分析框架产生矛盾
我们认为，仅依赖存栏量的变化来判断行业供给是存在短板的，单位母猪生产
效率、生猪体重、进口量等因素对生猪供应的边际影响不容忽视
本篇报告将重点论述单位母猪生产效率、生猪体重变化、猪肉进口等因素对生
猪供给的边际影响，以求较好地解释目前“存栏与猪价偏离之谜”
图1：2016年6月以来，生猪存栏、母猪存栏呈下降趋势
数据来源：中国政府网、广发证券发展研究中心
图2：2016年6月-2017年5月，生猪价格震荡下行
数据来源：中国政府网、广发证券发展研究中心
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y-1生猪存栏量(万头) 能繁母猪存栏量(万头)1020
25
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b-0Jun
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b-1生猪价（元/公斤）
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专题研究|农林牧渔
图3：猪肉供给拆分中，不可忽略单位母猪生产效率、出栏体重、进口等因素
数据来源：广发证券发展研究中心
国内种猪升级进行时，均衡母猪存栏或下降
受益规模化、种猪更新、防疫改善等因素，2010年以来国内母猪生产效率稳步
提升。我们以PSY（断奶活仔数/母猪/年）来衡量单位母猪的生产效率，利用生猪出
栏量、母猪存栏以及育肥成活率进行测算，2016年全国平均PSY水平较2014年提升
约14%，同时我们通过草根调研局部地区的养殖场亦有所验证
PSY提升将导致母猪长期均衡存栏量下降。能繁母猪均衡存栏量是用来判断是
否存在供需缺口的重要指标，假设需求基本稳定的背景下，PSY是影响均衡存栏的
最重要变量。对比欧美国家的情况来看，伴随规模化进程的推进，国内母猪单位生
产效率将长期处于提升的过程中，而规模化致使PSY大幅提升的根本原因在于规模
养殖场更注重改良种猪的生产性能和养殖管理
截至2017年5月末，国内能繁母猪实际存栏量约3,604万头。而理论测算上，若
按年需求7亿头生猪测算，当国内母猪年供活猪数达到20头/年，那么均衡母猪存栏
量约为3500万头；当国内母猪年供活猪数达到25头/年，那么均衡母猪存栏量仅约为
2800万头
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