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用药结构调整+进军规范市场，创新药企业估值提升的新起点
我国新药研发正面临着历史性机遇，一方面，我国国内市场创新药领域方兴
未艾，保险和个人的支付能力不断提升，医院用药在政策的指引下正面临结
构性调整的转折点，未来中国必将成为第二大药品单边市场，临床疗效明确
的优质产品必将拥有巨大的市场空间；另一方面，国内仿制药正逐步在走出
去，已初显成效，而更大的创新专利药则是我国药企尚未触碰到的全新的领
域，而规范市场新药上市的拐点即将来临，因此优质的创新药企业理应享受
高于医药制造业的平均估值水平
投资建议
三类企业有望从中获益：成功转型创新药的处方药龙头，自身拥有强大的研
发管线基础，商业化能力和资源整合能力是未来产品放量的保证，我们首推
推荐恒瑞医药、建议关注复星医药、丽珠集团、科伦药业；特色创新药公司，
本身拥有的创新药拥有强大的产品力，或者未来产品空间的进一步开拓或者
研发管线的不断上市将进一步提升公司盈利能力，建议关注贝达药业、康弘
药业、百济神州，亿帆医药；CRO作为行业节点型的公司，将首先享受行
业高增长带来的红利，我们首推临床CRO龙头公司泰格医药，关注昭衍新
药、百花村、药石科技、药明生物等；
风险提示：政策落地不及预期，相关公司产品研发进展低于预期
重点标的推荐
股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E
代码 名称 2017-11-13 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
600276.SH 恒瑞医药 69.44 买入 0.92 1.11 1.35 1.66 75.48 62.56 51.44 41.83
300347.SZ 泰格医药 34.37 买入 0.28 0.61 0.84 1.10 122.75 56.34 40.92 31.25
300558.SZ 贝达药业 67.40 增持 0.92 0.80 1.01 1.26 73.26 84.25 66.73 53.49
002773.SZ 康弘药业 66.63 增持 0.74 1.00 1.32 1.72 90.04 66.63 50.48 38.74
000513.SZ 丽珠集团 73.77 增持 1.42 1.75 2.14 2.65 51.95 42.15 34.47 27.84
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
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2016-112017-032017-07
医药生物 沪深300
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投资要点
与市场观点的差异
市场的观点通常仅仅从供给端的视角分析创新药行业成长的逻辑，然而没有需求端的医生
处方行为的变化，而单纯供给端的变化并不能导致行业的进入新的发展阶段；市场通常从
静态的角度去分析当下发生的变化，而没有从动态的角度分析当下变化对未来发生的长远
影响。本文从供给和需求两个方面，论证了当下创新药行业拐点的来临不仅仅是因为供给
端的影响，更是需求端患者和医生行为的变化所催生的行业变革；同时，我们并不认为创
新药行业当下在资本市场上的热度仅仅是一场短期政策利好所致的泡沫，政策的变化也不
仅仅是带来行业短期格局的改变，而是从中长期逐步影响医药行业产品格局和包括国内市
场以及规范市场未来发展的空间，因此创新药行业理应享受更高的估值
行业前景展望（乐观）
药政改革背景下监管创新不断推进，国际化接轨快速推进，创新药产品在预期时间表甚至
超时间表获得上市，在规范市场不断有产品推出并快速放量等等，利好的不断兑现不仅将
从盈利端给公司更好的业绩和更高的增速，同时也将提升相应标的的估值水平
行业前景展望（悲观）
国内创新环境跟不上步伐导致研发管线难以跟上国际一线药企的更新换代速度，只能通过
传统的商业化手段抢占一部分国内市场，随着跨国企业临床优势明显的产品加速进入国内
市场，将挤压到以me-too为主的国内“仿创”药物市场，仅有少数研发能力强的制药企
业能在残酷的竞争中生存下来
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内容目录
1. 当下创新药产业面临供需双升新格局... 5
1.1. 支付端改革和患者支付能力提升影响处方行为，创新药面临需求新格局 ... 5
1.1.1. 新医保政策下创新药将成为新利益品种 ........ 6
1.1.2. DTC药房是创新药需求放量的另一重要渠道6
1.1.3. 医保体系的改革和商保的快速发展将进一步提升新药需求 ....... 6
1.1.4. 患者自身支付能力的提升是创新药需求放量的又一诱因7
1.2. 产业自身快速发展倒逼准入政策改革，创新药供给端快速增长 .......... 8
1.2.1. 产业资本大力支持新药研发，预示着未来行业供给端的高速增长 ..... 8
1.2.2. 监管层面的改革旨在解除瓶颈，行业供给端进入快速迭代期 ... 9
1.3. 他山之石，三大法案和商保体系奠定美国医药行业蓬勃发展基础 ... 10
1.3.1. 三大法案从不同角度解放准入束缚，创新药行业逐步摆脱准入瓶颈 ........... 10
1.3.2. 完善的保险体系和市场化定价机制是新药研发产品支付的保证 ........ 11
1.4. 两大瓶颈的逐步解除将提升产品上市迭代的速度和放量的强度 ........ 12
2. 用药结构调整+进军规范市场，创新药企业估值提升的新起点 .... 13
2.1. 国内药品市场结构调整进行时，新药研发市场端方兴未艾 ..... 13
2.2. 以日本为鉴，创新药在规范化市场的上市是下一个估值提升的起点 ........... 14
2.3. 中国创新药行业当下面临更好的环境，规范化市场长风破浪终有时 ........... 15
3. 从相对和绝对估值法看创新药行业的价值重估 ........ 17
3.1. 相对估值法，创新药企业亟待价值重估 ...... 17
3.2. 绝对估值法，研发管线优良的创新药企业新环境下应当享受高估值 ........... 18
4. 投资建议 ... 21
4.1. 从仿制药转型创新药的国内优质转型企业面临估值体系重建 . 21
4.2. 特色创新药公司理应享受高估值，产品未来面临巨大市场空间 ........ 21
4.3. 新药研发产业链节点型公司首先获益，伴随行业腾飞蓬勃成长 ........ 21
5. 风险提示 ... 21
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图表目录
图1：创新药的静态供需格局 ......... 5
图2：历年全国城镇基本医保收入和增速 .......... 5
图3：历年全国城镇基本医保支出和增速 .......... 5
图4：医保政策调整下医院临床用药结构的此消彼长 ........... 6
图5：医保政策调整下医院临床用药结构的此消彼长 ........... 6
图6：城镇医保收入增速大于支出增速 ... 7
图7：国内商业健康险保费收入高速增长 .......... 7
图8：卫生费用和医疗保健支出增速 ........ 7
图9：需求端产品结构正在发生变化 ........ 8
图10：政府层面对新药研发的资金支持8
图11：部分医药工业企业研发费用投入情况 ... 8
图12：2016-2017创新药领域股权融资事件 ... 9
图13：我国药品准入制度的改革 .. 9
图14：国内新药IND申报数量 .... 10
图15：国内报备临床试验数量 ..... 10
图16：PDUFA实施后大大降低FDA新药审批时间 . 10
图17：1992年国会通过PDUFA后FDA批准新药数量激增 ......... 10
图18：三大法案从三个不同的角度鼓励专利药的研发，这是美国新药研发蓬勃发展的制度
基石 ......... 11
图19：美国商业保险体系 .. 11
图20：保险是当下美国医疗卫生服务的主要支付方 ........... 12
图21：临床需求引致的创新药产品迭代周期 . 12
图22：我国创新药面临历史性机遇 ........ 13
图23：2016年国内药品市场结构与海外的比较 ....... 13
图24：日本药企成功进入欧美主流市场 .......... 14
图25：以武田制药、安斯泰来为代表的日本制药公司在进军规范市场后的估值切换....... 15
图26：国内企业在部分规范市场进行新药临床试验数量 .. 15
图27：部分公司在美国设立研发子公司的情况 ......... 15
图28：创新药企业的规范化市场进阶之路 ...... 16
图29：相对估值法因子改变提升短期估值 ...... 17
图30：规范市场制药企业估值金字塔 ... 18
图31：当前我国主要创新药企业估值与海外对比 .... 18
图32：新药估值主要考虑因素（简略版） ...... 19
图33：绝对估值法因子改变提升中长期估值 . 19
图34：创新药企业估值是企业综合能力的体现 ......... 2
