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今世缘作为苏酒第二品牌，消费范围集中在省内，省内销售占比达到94%
以上。江苏省是白酒产销大省，经济发展较好，且消费者是一个成熟、稳
定、理性并且有明确消费需求的群体。苏南消费结构成纺锤状，既有聚饮
追求的中高端产品，也有自饮追求的中低端产品，苏北消费结构成哑铃状，
中低端酒销量大，消费者习惯消费地产酒“三沟一河”，群众基础较好。公
司酒文化营销突出一个“缘”字，立足婚宴喜庆等场合的喜酒，因此规避了
政务消费低谷期的打击，受三公消费影响较小。同时省内品牌洋河股份在
行业形势较好的情况下重振旗鼓开发全国市场，在本地市场为今世缘留下
了竞争空间
今世缘价格卡位优势突出，立足苏南200-300元和苏北100-200元的主流消费
价格带完善产品线，公司顺应消费升级趋势产能结构向产品结构升级方向
倾斜，大力发展中高端产品营业收入大幅提高，成本控制较好。同时公司
对经销商的依赖程度高，提出优惠的招商政策吸引经销商，公司的预收账
款大幅提升，收入安全边际高。公司在2015年提出喜庆+转型战略，通过提
高单次销售额来实现规模的扩张
我们预计公司2017-2019年营业收入为30.04亿元、33.64亿元、37.90亿元，
对应EPS为0.71元、0.82元、0.94元，2018年给予25倍估值，对应目标价为
20.5元，给予“推荐”评级
喜庆+转型效果不达预期、省内竞争格局变化
Table_First|Table_ReportDate
2018年01月10日
Table_First|Table_Rating 投资建议： 推荐
上次建议： 推荐
当前价格： 16.23元
目标价格： 元
Table_First|Table_MarketInfo
基本数据
总股本/流通股本（百万股） 1,254/1,254
流通A股市值（百万元） 20,361
每股净资产（元） 4.10
资产负债率（%） 21.50
一年内最高/最低（元） 17.97/11.15
Table_First|Table_Chart
一年内股价相对走势
Table_First|Table_Author
王承 分析师
执业证书编号：S0590513090004
电话：0510-85630532
邮箱：wangc@glsc
Table_First|Table_Contacter
王映雪研究助理
电话：0510-85630532
邮箱：wangyingxue@glsc
Table_First|Table_RelateReport
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2017.08.02
请务必阅读报告末页的重要声明
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今世缘沪深300
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公司深度研究
正文目录
1. 行业环境向好趋势不改，次高端白酒扩容弹性大4
1.1. 行业驱动力转变，真实需求旺盛 .... 4
1.2. 次高端白酒成长空间大，收入弹性强 ......... 6
1.3. 次高端品牌涅槃重生，调整期退出加快，品牌集中度提高9
2. 苏酒第二品牌，竞争环境改善 ... 10
2.1. 江苏省内竞争格局较好，具备优势 ........... 10
2.2. 目标定位差异化，规避政务消费低谷期 ... 14
2.3. 避开洋河竞争锋芒，消费前景广阔 ........... 14
2.4. 三四线城市的真实消费能力几何 .. 16
3. 国缘系列成为省内升级方向，喜庆+战略扩大影响范围 ...... 17
3.1. 中高端产品增长明显成为公司主要竞争方向和利润中心 .. 17
3.2. 厂商深度协销模式推动渠道下沉至县一级市场 .... 20
3.3. 重点市场获得高增速，收割省内消费升级红利 .... 21
3.4. “喜庆+”转型战略，从产品到服务强化品牌形象 ... 23
4. 盈利预测与估值 ... 25
图表目录
图表1：白酒行业收入与增速 ....... 4
图表2：白酒产量与增速 .. 4
图表3：白酒行业利润与增速 ....... 5
图表4：2012年（内环）和2016年（外环）高端白酒消费结构 . 5
图表5：中国按收入划分的不同阶层家庭（百万户） ...... 5
图表6：高端白酒终端价格不断上扬 ........ 5
图表7：2016年以来白酒的提价事件 ....... 6
图表8：2016年1-9月白酒不同价格带的收入增速 ......... 7
图表9：茅台的产能与销量 .......... 8
图表10：次高端白酒的市场规模扩大 ...... 8
图表11：主要次高端酒企2017H1收入和增速 .... 9
图表12：次高端白酒主要产品和竞争优势 ........ 10
图表13：江苏省与全国白酒产量和增速11
图表14：江苏省白酒产量在全国产量中的占比 . 11
图表15：江苏省人均可支配收入和增速11
图表16：江苏省GDP及增速 .... 11
图表17：全国各省市日均饮酒量排名（mL/人） ........... 12
图表18：调查问卷结果：在何种情况下会考虑增加购买白酒？12
图表19：江苏省的主流白酒竞争产品 .... 13
图表20：2011-2016年今世缘营业收入和净利润的变化情况及增速 ...... 14
图表21：洋河销售收入（万元）与销售费用（万元）、管理费用（万元） ....... 15
图表22：2006年-2015年洋河股份在省内的销售收入占比变化15
图表23：2005-2015年洋河股份的营业收入、销售费用和管理费用增速变化 ... 15
图表24：今世缘2011-2016年省内销售收入占比 .......... 16
图表25：上海外来常住人口（万人）出现净流出.......... 16
图表26：北京外来常住人口（万人）出现净流出.......... 16
图表27：一二三线百城住宅平均价格指数（元/平方米）及环比（%）17
图表28：今世缘产品线 .. 18
3 请务必阅读报告末页的重要声明
公司深度研究
图表29：今世缘产品结构及目标群体 .... 18
图表30：2017年各季度产品收入结构占比 ........ 19
图表31：2017年各季度产品结构收入增速 ........ 19
图表32：募投项目技改后的白酒产能变化（千升） ...... 20
图表33：2016年公司各类白酒产量（千升） .... 20
图表34：今世缘的经销和直销的销售模式占比 . 20
图表35：2017年三季度今世缘各区域的经销商数量 ..... 21
图表36：2017年内各季度重点市场收入（亿元） ......... 22
图表37：2014-2016年省内与省外的收入（亿元） ....... 22
图表38：今世缘预收账款（万元）的变化及增速.......... 22
图表39：今世缘应收账款（万元）的变化及增速.......... 22
图表40：今世缘切入婚宴市场的周边产品 ........ 23
图表41：可比公司估值 .. 25
图表42：财务预测摘要 .. 27
4 请务必阅读报告末页的重要声明
公司深度研究
1. 行业环境向好趋势不改，次高端白酒扩容弹性大
1.1. 行业驱动力转变，真实需求旺盛
白酒行业经历了多轮周期，在2012年三公消费出台的前十年间（2003-2012年），
行业处于高增长期被誉为“黄金十年”，这轮白酒行业的牛市主要是由投资拉动的，政
务消费需求的兴起助力高端白酒的涨价热潮和品牌价值的凸显和塑造，消费者对价格
的敏感度很低，在此期间成功涨价并且在消费者心目中形成高端品牌认知度的企业胜
出。自2000年起，茅台发力军政渠道提高在军队和政府部门中的影响力，并缩短销
售环节开发团购方式，得到一线领袖的认可，成功打造其品牌的高端性。由此2008
年茅台市场价格首次超过五粮液并持续拉开价差，在此期间茅台成功反超五粮液成为
龙头老大，在行业内以较低的产量占据最多的市场利润
自2012年以后，高端白酒的销量断崖式下跌，同期渠道堆积了大量库存无法消
耗，由此白酒行业步入了三年的调整期，产量增速从原先的两位数下降至个位数。2015
年白酒行业的净利润在连续两年下跌后首次得到增长，增速为4.05%，而白酒行业的
产量即使在2015年白酒行业得到复苏之后，产量依然处于低增长的态势，由此可以
看出，白酒行业的低增长处于延续态势，但是结构调整空间巨大，行业规模的提高主
要由价的提升贡献，消费升级成为目前的主流，大众消费能力得到提高
2015年以后，在高端白酒的需求结构中，政务消费占比已经从原先的40%下降
到了目前的约5%，原先的政务消费需求被如今的商务消费需求和大众消费需求所取
代，长期以来影响行业波动性的政策因素得到缓解
图表1：白酒行业收入与增速图表2：白酒产量与增速
来源：wind、国联证券研究所来源：wind、国联证券研究所
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产量（万千升）yoy
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
