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◆资产证券化是发电行业混改的主要路径
目前电力企业资产证券化率显著低于国有资产平均水平。我们认为，
未来在煤电价格关系理顺，行业供给侧改革见效之后，上市公司资产注入
机会增加，建议关注大股东公告资产注入承诺且具备一定注入空间的电力
公司，待行业运行环境改善后的外延式扩张机会。需要注意的是，当前电
力集团之间面临重大资产重组，相关上市平台的定位可能会发生变化
◆增量配电及售电领域是混改重点
电改放开了增量配电市场，不再由两大电网公司垄断建设和运营，未
来增量配电市场主体将会出现多种所有制。具有园区资源的电力企业，具
备开发增量配电网的潜能及优势；具备资源和市场开拓能力的地方小电网
企业有望实现增量配电业务扩张。此轮电改明确推进电力市场建设，售电
市场应运而生，目前在电力交易机构注册的售电公司从股东构成上看已充
分体现混合所有制。我们认为，售电放开的机会更多在于新进入市场的社
会资本，在轻资产基础上，通过股权多元化打通发电侧和用户侧资源，甚
至通过商业模式创新，充分享用广阔的新兴市场蛋糕。除此之外，电力系
统能够推行混改的还有电力交易机构以及辅助服务市场
◆投资建议：
维持行业“增持”评级，推荐受益于行业多重改革、具备内涵或外延
发展空间的三峡水利、涪陵电力；以及受益于行业盈利面环比改善及国企
改革进程加快的行业龙头华能国际、大唐发电、国电电力等
◆风险分析：
行业混改进程慢于预期；售电侧改革、增量配电改革实施不达预期；
全社会电力需求增速下滑，动力煤价格高企等
证券
代码
公司
名称
股价
EPS PE 投资
评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E
600116.SH 三峡水利 10.33 0.23 0.27 0.30 45.1 38.2 34.5 买入
600452.SH 涪陵电力 40.34 1.05 1.80 2.29 39.3 22.9 18.0 买入
600011.SH 华能国际 6.97 0.58 0.19 0.53 12.4 37.2 13.5 增持
601991.SH 大唐发电 4.63 -0.20 0.13 0.29 - 37.9 16.4 增持
600795.SH 国电电力 3.43 0.24 0.20 0.24 16.0 18.9 15.9 增持
增持（维持）
分析师
王威 (执业证书编号：S0930517030001)
021-22169047
wangwei2016@ebscn
行业与上证指数对比图
-10%
-3%
5%
13%
20%
08-1611-1602-1705-17
公用事业沪深300
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2017-09-14 公用事业
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
目 录
1、 电力体制改革为电力行业混合所有制改革打造空间 ....... 4
2、 2017年电力行业改革三重奏敲响，混改任务首当其冲 . 7
3、 政策面推动2017年国企混改步伐加快 . 8
3.1、 近三年政府工作报告混改部署依次递进 .. 8
3.2、 七大领域均有央企已在实质推进混改 ...... 8
4、 2017年两大电网辖区内混改、电改双路并进 .. 10
5、 以长江电力为代表的电力公司间相互投资是当前具备行业特色的混改11
5.1、 电力公司间相互投资、共同发展 ........... 11
5.2、 行业变革浪潮中特色混改的可行性 ....... 11
6、 电力行业混改可行性分析 ........ 12
6.1、 存量-发电 .......... 12
6.2、 增量-配电 .......... 16
6.3、 新领域-售电 ...... 17
6.4、 其他存量及增量18
7、 结论与投资建议 .......... 18
8、 风险因素分析 .. 19
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2017-09-14 公用事业
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
图表目录
图1：中发[2015]9号文 基本改革思路 ........ 4
图2：中央电力体制改革系列文件 ... 6
图3：新一轮电改前后电力系统各环节关系示意图 ........... 10
图4：股改以来电力行业资产证券化率走势 .......... 12
图5：发电集团旗舰上市公司装机容量占比 .......... 13
图6：2005年以来电力行业销售利润率走势 ......... 13
图7：全国售电公司成立情况 ........ 17
表1：电力体制改革系列文件 .......... 5
表2：2013-2017年政府工作报告中电力相关内容回顾 ........ 7
表3：大股东资产注入承诺及具备一定注入空间的电力公司 ......... 14
2017-09-14 公用事业
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
1、电力体制改革为电力行业混合所有制改革打造
空间
十八届三中全会将中国经济推入改革2.0时代，也为国企改革定下了新方向
——混合所有制。针对国有企业发展面临的一些问题，官方期以混合所有制
改革作为国企改革突破口，带动存量资产的良性运作。混合所有制改革，本
质是在保障国资控制力的基础上，引入外部战略资源，以实现国有企业在经
营上提质增效
十八届三中全会也成为新一轮电力体制改革的主要驱动力，2002年电力体
制改革实现了厂网分开，促进了行业发展，在解决电力短缺问题的同时，降
低了发电行业发展成本、提升了全社会福利。但在保障供电安全可靠的基础
上，行业发展也面临一些亟需通过改革解决的问题，改革的核心内容也围绕
着提高行业资源配置效率及行业发展质量等问题，与国企改革目标相辅相
成
上一轮电改十多年来，我国电力行业打破了独家办电的体制束缚，根本上改
变了政企不分、厂网不分等问题，初步形成了参与主体在发电端多元竞争的
格局。我国电力行业得到快速发展。2015年，全国全口径发电装机容量15.1
亿千瓦，同比增长10.5%；全国总发电量5.618万亿千瓦时，同比增长0.6%；
220千伏及以上输电线路回路长度、公用变电设备容量分别为61.1万千米和
31.3亿千伏安。同时，电力行业还面临一些亟需通过改革来解决的问题。一
是市场交易机制缺失，资源利用效率不高。二是价格关系没有理顺，市场化
定价机制尚未完全形成。三是政府职能转变不到位，各类规划协调机制不完
善。四是发展机制不健全，新能源和可再生能源开发利用面临困难。五是立
法修法工作相对滞后，制约电力市场化和健康发展
2015年03月15日，国务院下发《中共中央国务院关于进一步深化电
力体制改革的若干意见》（中发〔2015〕9号，简称9号文），标志着新一
轮电力体制改革的开启。新电改按照“管住中间、放开两头”的体制架构，
实行“三放开一独立三强化”
图1：中发[2015]9号文 基本改革思路
电力改革
（3+1+3）
三放开
一独立
三强化
资料来源：国家发改委 光大证券研究所
本轮电力体制改革是电力行业又一次具有历史意义的变革，体系庞大，
改革结构复杂，改革难度大。本轮改革两年多来，从中央到地方，发布了系
列文件支撑本轮电力体制改革。按照电力体制改革目标，所有电改文件可总
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
