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全球货币政策转向。全球经济复苏，各国制造业、就业状况均呈现出金融危机后
最好的局面，虽然通胀水平普遍未达到货币政策目标，但在基本面的支撑下，美、
欧、加拿大、英国、韩国等国家货币政策均出现不同程度紧缩。中国虽没有跟进
加息，但货币政策也出现了边际变化，央行一方面通过“锁短放长”提高货币市
场利率中枢来引导市场去杠杆，另一方面，基础货币供给增速下降，金融去杠杆
调控政策收紧，也导使得实体融资利率有所回升，宽松的货币环境已是过去式
各部门全面去杠杆。出口回暖一定程度上减轻了我国经济对债务的依赖，整体杠
杆率增速有所放缓，但我国全社会杠杆率及非金融企业部门杠杆率依旧高企，在
居民部门快速加杠杆后，经济整体的稳定性已受到威胁。因此各部门全面去杠杆
已成为经济工作的首要任务，经济发展的重心也从“稳增长”向“防风险”转变
通过淡化增长目标，改善杠杆率内部结构，引导资金脱虚向实，以实现经济、产
业健康发展，将是近几年的政策发展导向
2018仍面临较多不确定性。金融监管是长久战，且新规诸多细节仍未实质性落地，
因此大资管新规出炉难言利空出尽，金融市场在2018年也仍将面临着监管强度
超预期、流动性压力增大等挑战。此外，虽然加快建立和完善房地产长效机制可
能会给未来几年的房地产市场提供一定的支撑，进而有助于实体经济需求的扩
张，但在金融去杠杆的背景下，融资成本提升、债务集中到期等因素会给房企带
来经营困难，现金流的压力也可能会制约地产投资的可持续性
后市展望。有消费及出口的支撑，以及保障房建设对投资托底，预计中国经济稳
中向好的趋势将延续。即使整体增速有所放缓，部分地区经济增长可能遇到问题，
但随着经济转型的进一步推进，经济结构会更加健康、更具有可持续发展的潜力
海外方面，美国经济复苏强劲，税改短期内也会对经济起到正面刺激，但如果导
致政府债务激增则会给经济带来负面影响。而如果欧元区通胀、就业等数据持续
保持稳定，不排除有进一步缩减QE规模甚至全面退出的可能性，因此2018年欧
元兑美元汇率也有继续走强的可能。美元指数难有单边行情出现，对大宗商品价
格的制约有限，因此相对看好国际定价品种在2018年的表现。供给侧改革依旧
对国内定价品种价格有所支撑，但供给压缩对价格的影响不可长期持续，需求如
果难以出现明显好转，则工业品价格难有继续上行空间
潜在风险。通胀超预期、贸易保护主义、欧洲政治风险、监管力度超预期等
报告日期 2017-12-12
研究所
罗玉
研究总监
从业资格号：F3014729
投资咨询从业资格号：Z0013237
010-84183098
luoyu@guodu
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2018宏观经济年度报告
目 录
一、全球经济全面复苏，中国经济韧性超预期 ........... 4
二、通胀预期回升，全球货币政策转向 ..... 5
（一）通胀水平目前偏低，但存在温和通胀预期 ......... 5
（二）量化宽松不再，全球货币政策全面正常化 ......... 7
三、经济政策重心调整，各部门全面去杠杆 . 9
（一）PPP监管收严，遏制隐性债务风险增量 ........... 10
（二）降低企业杠杆率，化解债务风险 .... 10
（三）金融去杠杆，统一监管时代来临 .... 10
（四）“房子是用来住的，不是用来炒的” . 11
四、2018年可能面临的几个不确定性 ...... 12
（一）金融监管是持久战，监管新规难言“利空出尽” .. 12
（二）改善是因量而生还是因价而变，依旧存在争议 .... 12
（三）房地产长效机制的建立，或有助于地产投资企稳 .. 13
五、2018年宏观经济展望及潜在投资机会 .. 14
（一）中国经济：重质大于重量 .......... 14
（二）海外宏观：美元指数难有单边行情，关注欧央行货币政策 ...... 15
（三）潜在投资机会 ........ 16
（1）原油：价格中枢上移，但幅度有限 ... 16
（2）黄金：不确定性较多，关注税改后美国经济的变化 . 16
（3）工业金属：谨慎偏空，供给端进一步压缩空间有限 . 17
六、需要关注的风险点 ...... 17
（一）通胀超预期 .......... 17
（二）贸易保护主义 ........ 17
（三）欧洲政治风险 ........ 17
（四）全面从严监管 ........ 18
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2018宏观经济年度报告
插 图
图1 GDP：当季值及当季同比 .. 4
图2 三大需求对GDP增长的拉动 ........... 4
图3 固定资产投资完成额：季调环比 ....... 5
图4 固定资产投资完成额：累计同比 ....... 5
图5 社会消费品零售总额：当月值及当月同比 ........... 5
图6 进出口金额：当月同比 ... 5
图7 CPI ........ 6
图8 PPI ........ 6
图9 PPI-CPI剪刀差 ......... 7
图10 PPI与PMI . 7
图11 CFETS人民币汇率指数 .. 9
图12 人民币、美元实际有效汇率指数 ...... 9
图13 关键期限Shibor利率 ... 9
图14 银行间质押式回购利率 .. 9
图15 商品房销售、开工、施工面积 ....... 11
图16 固定资产投资资金来源：国内贷款 ... 11
图17 工业企业利润总额：当月值及当月同比 ........... 13
图18 高炉开工率 ........... 13
图19 粗钢产量 . 13
图20 焦化企业开工率 ....... 13
图21 美国：GDP15
图22 美国：PMI15
图23 美国：通胀 ........... 16
图24 美国：通胀指数国债 ... 16
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2018宏观经济年度报告
一、全球经济全面复苏，中国经济韧性超预期
2017年已接近尾声，从今年前三个季度的宏观数据来看，虽然投资、
工业增加值等多项经济指标呈现出前高走低的趋势，但在消费、出口等项
目的拉动下，国内生产总值已连续九个季度运行在6.7%-6.9%的区间，
2017年前三季度6.9%的经济增速也大幅超过了此前6.5%的预期目标。整
体而言，虽然当前仍处于新旧周期交替运行的阶段，且全社会仍面临着突
出的结构问题，中国经济依旧显示出了较强的韧性
在经历了长期由房地产、基建投资驱动的阶段后，中国已逐步从一个
由投资主导的经济体转型成为由消费主导的经济体。2017年固定资产投资
对经济的贡献率不断滑落，三季度数据显示投资对GDP的累计同比贡献率
已降至32.8%的水平，而消费对GDP的累计同比贡献率则提升至64.5%，
已成为经济增长的第一驱动力。伴随着这种驱动力的变化，房地产投资、
基建投资的周期性波动对经济的影响也逐步减弱，在经济结构优化的同时，
经济的稳定性、韧性也有所提高
得益于制造业、服务业的回暖，全球经济自2016年四季度起温和复苏，
发达经济体及新兴经济体的经济增速均有不同程度加快，美国、欧元区、
日本、印度、巴西等国家及地区PMI也纷纷回升至经济危机以来的高位
在全球贸易回暖和外需走强的带动下，叠加2015年以来出口增速偏低的基
数影响，2017年我国出口增速及出口对GDP累计同比的贡献率均实现了由
负转正。从最新数据来看，11月出口12.3%的增速创下了年内次高点，出
口绝对金额也创下了年内最高点，出口自年初以来一直保持着稳步复苏
而在“一带一路”战略稳步推进、供给侧改革及环保限产压缩了大宗原材
料供给的综合作用下，工业品需求外溢也使得2017年大宗商品进口出现大
幅增加，进口增速也因此自年初以来一直保持着两位数的高速增长。对全
球经济而言，中国进口的有力增长也对全球贸易的稳定复苏起到了促进作
用
图1 GDP：当季值及当季同比图2 三大需求对GDP增长的拉动
数据来源：Wind、国都期货研究所数据来源：Wind、国都期货研究所5791150,000
100,000
150,000
200,000
250,000
11/311/912/312/913/313/914/314/915/315/916/316/917/317/9
当季值 当季同比（右）
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
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消费 投资 出口
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