请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 23
[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
因子轮动
2017-6-4
因子轮动系列（二）：宏观周期与因子
投资时钟
金融工程┃专题报告
报告要点
无论从因子spread还是从因子的收益来看，因子间均存在着显著的负相关性
（轮动现象）；其中规模vs价值以及反转vs低波动率的轮动现象最为明显

我们首先定义了宏观经济、流动性、相对估值以及市场活跃度这四个维度的宏
观变量；通过回归分析，我们发现因子在这些宏观变量上有着相反的风险暴露；
进一步的，根据风险暴露的程度以及方向，我们将因子分为强周期因子(规模、
反转和beta)、弱周期因子(价值、波动率、动量、业绩和质量)和非周期因子(流
动性因子)三大品类

通过lasso回归，我们发现利率周期是影响规模因子与价值业绩因子轮动的最
重要因素，而波动周期是影响反转因子和低波动率因子轮动的最重要因素；基
于信用利差的规模vs价值业绩轮动策略和基于市场波动率的反转vs低波动率
轮动策略的表现均明显优于单因子策略

我们根据利率周期（信用利差）和波动周期（市场波动率）将市场划分为4个
状态，从而构建出因子投资时钟；基于因子投资时钟的动态因子配置策略显著
跑赢静态因子配置策略，从2005年至2017年，因子投资时钟策略平均年化收
益为8.2%，历史最大回撤为2.3%，信息比率达3.60，Calmar比率达3.49

[Table_Author] 分析师 覃川桃
021-68751782
qinct@cjsc
执业证书编号：S0490513030001
联系人 林志朋
021-68751787
linzp@cjsc
联系人 杨靖凤
021-68751636
yangjf@cjsc
分析师
[Table_Doc]
风险提示： 因子的有效性是建立在历史数据的基础上的，不保证未来因子同样有效；
请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23
金融工程丨专题报告
目录
量化因子：失效还是切换？ .......... 4
因子失效论 .. 5
因子切换论 .. 5
本文解决的问题 ....... 5
大类因子 ... 6
大类因子的定义 ....... 6
纯因子组合构造 ....... 6
因子有效周期的思考 ......... 8
从因子spread的角度 ......... 8
从因子收益的角度 ... 9
小结与猜想10
寻找核心宏观变量 .......... 11
大类宏观变量备选库 ......... 11
定义趋势状态 ........ 11
宏观变量与因子收益的关系 .......... 12
宏观经济系列 .... 12
流动性系列 ........ 13
相对估值系列 .... 13
市场活跃度系列 . 14
因子品类：强周期、弱周期与非周期 ........ 14
小结 ........... 15
宏观周期中的因子投资时钟 ........ 16
缩减宏观变量 ........ 16
利率周期轮动 ........ 16
波动周期轮动 ........ 18
因子投资时钟 ........ 20
总结 ........ 22
请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 23
金融工程丨专题报告
图表目录
图 1：最近的因子表现1 ........... 4
图 2：最近的因子表现2 ........... 4
图 3：规模因子与价值因子的spread轮动 ....... 8
图 4：规模因子与价值因子的收益轮动9
图 5：反转因子与低波动率因子的收益轮动 ..... 9
图 6：10年期国债收益率的趋势识别 . 12
图 7：基于信用利差的规模因子和价值业绩因子轮动策略 ..... 18
图 8：基于市场波动率的反转因子和低波动率因子轮动策略 .. 19
图 9：因子投资时钟 ... 20
图 10：基于因子投资时钟的动态因子配置策略与静态策略比较 ........ 21
表1：大类因子的定义方式 ....... 6
表2：规模因子与价值因子的轮动时间 . 8
表3：宏观变量备选库 . 11
表4：因子收益与宏观经济变量的回归系数t值 ......... 12
表5：因子收益与流动性变量的回归系数t值 . 13
表6：因子收益与相对估值变量的回归系数t值 ......... 14
表7：因子收益与市场活跃度变量的回归系数t值 ...... 14
表8：因子的品类划分 . 15
表9：规模vs价值业绩轮动的影响因素排名 .. 16
表10：规模vs价值业绩轮动策略的表现 ....... 17
表11：规模vs价值业绩轮动策略的分年表现17
表12：反转vs低波动率轮动的的影响因素排名 ........ 18
表13：反转vs低波动率轮动策略的表现 ....... 19
表14：反转vs低波动率轮动策略的分年表现19
表15：基于因子投资时钟的动态因子配置策略分年表现 ........ 21
请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23
金融工程丨专题报告
量化因子：失效还是切换？
自2017年以来，2016年表现出色的市值因子和反转因子出现了较大的回撤，而过去表
现较差的低波动率因子，价值因子和质量因子反而表现优异。这种持续时间长而且强度
大的风格切换使得很多我们以前设计的因子纷纷失效，许多量化策略遭遇较大的回撤

从过去一年的纯因子组合收益来看，规模因子在2016年的表现非常优异，但是从2016
年11月开始，规模因子连续出现大幅的回撤，而反转因子在过去1年里面基本上没有
提供任何超额收益，甚至有非常大的风险，代表杠杆的beta因子也一样是有明显的回
撤，规模，反转和beta因子的收益风险比明显下行

而价值因子，质量因子和低波动率因子从2016年末开始有明显的超额收益，而由于最
近一段时间市场有明显的“强者恒强”的效应，因此动量因子也开始有正向的超额收益

图 1：最近的因子表现1
0.95
0.98
1.01
1.04
1.07
1.1
1.13
1.16
201605162016071620160916201611162017011620170316
流动性因子规模因子反转因子beta因子
资料来源：Wind, 长江证券研究所
图 2：最近的因子表现2
0.95
0.98
1.01
1.04
1.07
1.1
201605162016071620160916201611162017011620170316
价值因子动量因子质量因子波动率因子
资料来源：Wind, 长江证券研究所
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看