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影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
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从混沌到清晰
——一文理解金融监管
研究结论
因素。有观点认为，金融监管“出牌”是无序的，我们并不苟同。我们认为，
金融监管的思路和脉络是清晰的
合实体经济供给侧改革和制造业升级。其一，限制资金在金融体系内部空转
如加强对银行同业业务约束，防止银行监管套利。其二，防止资金流向违反
宏观调控政策的领域(房地产、地方融资平台及“两高一剩”等行业)。如加
强对表外业务监管，对委托贷款的资金来源和投向进行严格约束
一阶段是分业监管，三会各自加强业内监管力度；第二阶段是协同监管，7
月，“金融稳定发展委员会”成立，之后一系列政策大都涉及多个部门，进
一步搭建整个金融体系的监管框架
要抑制银行间的同业业务，对近两年大幅扩张的“同业存单-同业理财-委外”
这一同业套利链条产生较大冲击
减。但监管第一监管阶段仍有不够。表现为同业存单的余额以及银行对非银
的负债增速仍维持增长，（银行广义同业负债（同业负债+同业存单）的规
模仍持续增长）
公募（货基）-其他同业存单/银行存款”这一套利链条的持续扩张，货基规
模持续大幅增长
开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，制约银行与公募基金的
套利。第二，银监会出台了《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见
稿)》，制约银行表内与非银的合作。第三，银监会出台《委托贷款管理规范
通知》和《关于规范银信类业务的通知》，制约通道业务。第四，央行出台
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》规范大资管业
务。第五，央行出台《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》规范
债券交易业务
监管的影响可能主要体现在以下几个方面：第一，表内资金更加青睐利率债
第二、信用债多一分悲观，中低等级信用风险需要警惕。第三，非标资产规
模或收缩。第四，ABS市场可能继续扩容
然建议短久期防御为主,对于中长期信用债，我们更加谨慎
风险提示
报告发布日期 2018年01月15日
证券分析师 潘捷
021-63325888-6110
panjie@orientsec
执业证书编号：S0860517060001
联系人 陈斐韵
021-63325888-6091
chenfeiyun@orientsec
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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
从混沌到清晰目录
一、这轮监管的目的和背景 .... 3
1.1 从“去”到“补”，杠杆先下后上，利率先上后下 ....... 3
1.2 先“破”后“立”，目前正是金融监管框架搭建良机 ... 5
1.3 引导资金流向是金融监管的核心.......... 7
二、强监管节奏有序，两阶段各有侧重 .......... 9
2.1 金融稳定发展委员会成立，是金融监管两阶段的分水岭 .......... 9
2.2 监管第一阶段：分业监管 ...... 11
2.3 监管第二阶段：协同监管 ...... 14
三、这轮监管的影响和未来展望 ....... 21
3.1 这轮监管将对行业格局产生重大影响21
3.2 这轮监管对固定收益类资产价格的影响 ......... 22
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从混沌到清晰金融监管从2017年以来持续发力，成为各类金融资产价格的一个重要影响因素。有观点认为，
金融监管“出牌”是无序的，我们并不苟同。我们认为，金融监管的思路和脉络是清晰的
图1：金融监管成为影响资产价格运行重要因素
数据来源：Wind，东方证券研究所
一、这轮监管的目的和背景
1.1 从“去”到“补”，杠杆先下后上，利率先上后下
理解金融监管的前提，是理解管理层宏观调控的大方向
十九大报告透露出一个的重要信息，即通过加快建设制造业强国，传统产业升级助力 “补短
板”。“补短板”主要是指扩大有效供给和中高端供给。十九大报告中对供给侧改革内容围绕着“补
短板”进行了大量的阐述，占用的篇幅更长。十九大报告的深化供给侧结构性改革部分，首先提出
把提高供给体系质量作为主攻方向；其次提到加快建设制造强国，支持传统产业优化升级，加快发
展现代服务业，促进我国产业迈向全球价值链中高端三个方向
图2：供给侧改革相关重要讲话
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
4.0
4.1
2017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12
中债国债到期收益率:10年
金稳会
宣布成立银监开启三三四
“检查
证监会发布
公募基金流
动性新规
资管新规
征求意见
十九大期间,
郭树清称监管
会越来越严
商业银行流
动性新规等
相继发布
时间相关场合有关供给侧改革的讲话
2016年1月
习近平在省部级
主要领导干部学
习贯彻党的十八
届五中全会精神
专题研讨班上的
讲话
当前的问题主要是传统门类生产过剩。传统门类出现生产过剩不是因需求不足，或没有需求，而是需求变
了。但供给的产品却没有变，质量、服务跟不上，已不能满足需求的变化。比如，我国一些行业和产业产能
严重过剩，同时大量关键装备、核心技术、高端产品还依赖进口；有的农产品生产缺口很大，而有的农产品
增产则超过了需求增长；一些有大量购买力支撑的消费需求在国内得不到有效供给，消费者将大把钞票花费
在出境购物、“海淘”上。推进供给侧结构性改革，要从生产端入手，重点是促进产能过剩有效化解，促
进产业优化重组，降低企业成本，发展战略性新兴产业和现代服务业，增加公共产品和服务供给，提高供给
结构对需求变化的适应性和灵活性
2016年5月
习近平主持召开
中央财经领导小
组第十三次会议
供给侧结构性改革的根本目的是提高供给质量满足需要，使供给能力更好满足人民日益增长的物质文化需
要；主攻方向是减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性，当前重点是推进“三
去一降一补”五大任务
2017年10月十九大报告
深化供给侧结构性改革。建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系
质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网
、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、
人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国
际标准提高水平。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。加强水利、铁路
、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。坚持去产能、去库存、去杠杆、降成
本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。激发和保护企业家精神，鼓励更
多社会主体投身创新创业。建设知识型、技能型、创新型劳动者大军，弘扬劳模精神和工匠精神，营造劳动
光荣的社会风尚和精益求精的敬业风气
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从混沌到清晰数据来源：Wind，东方证券研究所
值得注意的是，从海外情况看，制造业强国的发展路径中，利率往往会下行
加速发展制造业强国依赖于一个相对较低的利率环境。从韩国、日本的发展情况来看，发展制
造业的过程中利率往往会经历一轮下行（制造业在国民经济中的占比提升的过程中）。这主要是因
为，制造业行业的资产负债率普遍偏高，利率下行有利于降低制造业企业的财务成本，提高国际竞
争力
韩国在20世纪80年代经历了制造业升级的过程，向技术密集型工业转换。1982年-1991年
的五五、六五时期，韩国也进行了一轮制造业的产业升级，由重工业转向了技术密集型工业，如汽
车、电子、石化等产业。90年代初，韩国在半导体、液晶显示器、电子、汽车、造船、信息、光
电、精细化工等领域已经位居世界前列
日本的制造业升级发生在20世纪70年代的后半期到80年代末。第一次石油危机后（1973年），
前期钢铁、造船、石油化学等领头羊产业失去了竞争力，20世纪70年代后半期到80年代，引领
日本经济增长的产业是汽车、电子等加工组装型产业。与此同时，服务业的重要性也在增强，1973
年后年均实际增长率超过制造业的整体水平
韩国和日本制造业升级的阶段，经济存在以下几个共同特征：一是出现人口拐点：韩国从1977
年起从劳动力过剩变为劳动力短缺，80年代后进入了制造业升级的阶段；日本在60年代末出现刘
易斯拐点，70年代后进入了制造业升级的阶段。二是经济减速：增速由两位数的高增长切换为10%
以内的平稳增长。韩国在70年代前
