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国内经济
得益于供给侧改革成效，经
济带着惯性进入三季度，短
期内动能有望延续。上半年
需求端发力提前，往后看地
产、基建和外需等方面的贡
献逐渐放缓，四季度后经济
仍有下行压力。在国企去杠
杆的政策大背景下，大中型
（国有）企业利润较好的结
构性分化或将延续
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淡定！哪来那么多“新周期”和
“硬着陆”？
[Table_Title]
历史总是惊人的相似
——1998年供给侧改革回顾
2017年8月9日
[Table_Summary] 要点
我们自2017年春季策略报告《新周期？障目的一叶》中就指出，当前市场感
受到的经济、企业盈利改善，本质上是供给侧改革带来的结果，而非需求扩
张。既然供给侧是核心，那么其未来会怎么演化就变得尤为重要。所以，我
们仔细回顾中国历史上的供给侧改革——1998年纺织行业压锭
库存去化，与2016年至今相似；
激下，产能出现回升，但在缺乏新增需求的背景下，这导致盈
利、价格再次下滑，供需状况恶化，库存再次堆积；
中国纺织业真正开启盈利、价格持续回升的新周期
新增需求。如果没有需求，如果如当前市场上很多分析师指出的中国将
开启一轮投资周期，那么中国大概率将重蹈纺织业2001年的覆辙。纺
织行业的去产能真正成功，仍是等到中国加入WTO需求侧出现大幅改
善之后才看到的。而现在的中国在未来1-2年显然不具备这样的条件
出，在供给侧改革的第一阶段，潜在产出减速，产出缺口闭合产生通胀
压力。但在第二阶段，由于潜在产出曲线被压平，这使得实际产出增速
也受到限制。换句话说，供给侧改革对价格的推升作用是必然的，但对
产出（也就是GDP）的影响则很小
么，如果供给侧改革对产出的作用较小，是否有可能一直依靠供给侧改
革持续改善企业盈利水平呢？我们认为至少面临两个制约：1）通胀对
货币政策的制约；2）上游持续涨价对中游行业利润的挤压
guoj
宏
观
经
济
专
栏
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -
宏观经济
当前经济的核心问题：供给而非需求
期？障目的一叶》中就指出，2017年经济数据表象上可能不错，但是如果
只是看到这一层面是一叶障目，这可能会误导对未来经济走向的判断。要真
正理解当前经济所处的状态，首先必须认清当前市场感受到的经济、企业盈
利改善，本质上是供给侧改革带来的结果，而非整体需求的扩张。这是为什
么我们会看到2016年年中之后，大小企业的利润出现明显分化，且两者之
间的裂口至今仍在不断扩大
2016年供给侧改革以来，我们看到大企业盈利大幅改善，经历了两个阶段：
1）供给收缩后价格反弹，带动库存周期由“去库存”转为“补库存”，需求修
复，这反应为毛利率与份额的同步提升；2）当库存周期放缓之后，需求开
始走平，提价接近瓶颈，但饼的逻辑仍未结束，这表现为毛利率开始走平，
而份额仍在上升。而近期环保等因素正在趋严，我们可能看到短期内大企业
盈利的驱动因素再次回到提价和份额同步提升
既然供给侧是本轮经济的核心问题，那么在供给侧改革已推进一年多之后，
未来会怎么走就变得尤为重要。所以，我们将在下文仔细梳理中国历史上的
供给侧改革——1998年纺织行业压锭的历史经验
图表 1：供给的逻辑导致大小企业的利润大幅分化 图表 2：供给侧改革中，大企业盈利改善的两个阶段
数据来源：Wind，兴业证券研究所 数据来源：Wind，兴业证券研究所
供给端调整的历史经验：1998年后纺织行业的前世
邓小平南巡后全国开启了投资的热潮，高速的固定资产投资增速使得产能
1 当时的背景和政策手段参考了兴业证券固收团队2015年11月的报告《知往鉴今，改革那些
事——1998年国企改革分析》
95
105
115
125
135
145
121314151617
工业企业单月利润总额，12MMA，亿元
大中型企业
小型企业
8.3%
8.4%
8.5%
8.6%
8.7%
8.8%
8.9%
9.0%
14.9%
15.0%
15.1%
15.2%
15.3%
15.4%
15.5%
15.6%
15/0715/1116/0316/0716/1117/03
大中型工业企业ROA（TTM）归因分析
主营业务利润率
主营收入/平均资产余额，右轴
需求仍弱，大小企业同
时减产
需求改善、提
价、大企业份额
提升
需求开始走平，
提价至瓶颈，但
分饼未结束
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -
宏观经济
在90年代快速累积，其中包括大量的低效产能。1997年亚洲金融危机对我
国经济造成冲击，这使得此前经济快速扩张中隐藏的一系列问题暴露出来，
包括国有企业大面积亏损（1/3明亏、1/3暗亏、1/3盈利）、产能利用率低
（不少行业不足40%）、债务问题等
在这样的背景下，政府选择当时在经济中占有重要地位，且改造难度最大、
阻力最大的纺织行业作为突破口，试点去产能改革。1998年初，国务院于
年初发布了《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问
题的通知》，正式提出改革目标：从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰
落后棉纺锭1000万锭，分流安置下岗职工120万人，到2000年实现全行
业扭亏为盈
从具体措施来看，以行政手段为主。国务院要求，“九五”期间各地区、各
部门及所有企业都不得以任何理由新增棉纺锭，不得以任何理由转移落后
棉纺锭。对棉纺细纱机等纺织机械生产、销售严格实行“生产许可证”和“准
购证”制度，坚决制止无证生产和在国内销售棉纺细纱机，对无证生产棉纺
细纱机的企业给予经济制裁，同时追究企业负责人的责任，同时按有关规定
严格限制进口棉纺细纱机
东部沿海地区基本完成压缩淘汰落后棉纺锭480万锭、分流安置下岗职工
60万人、减少亏损30亿元；1999年其他地区基本完成压缩淘汰落后棉纺
锭520万锭；2000年全面完成压缩淘汰落后棉纺锭、分流安置下岗职工的
任务
这一时期是纺织行业去产能最快的一段时期，纺织行业的企业及就业人数
都出现绝对数的下降。在2001年之前，纺织业的固定资产也出现存量的下
降，我们在此前的报告中也指出这是由于1998-2000年间三年纺织行业固定
资产投资小于当年折旧
图表 3：1995-2000年纺织行业企业及就业人数下降 图表 4：直至2001年之前，纺织业的固定资产下降
注：1998年企业数量出现断崖式下滑是因为1998年统计局将规模以上的
工业、投资统计起报标准由原来的500万元和50万元分别上调至2000万
元和500万元。因而1998年前后需要分开看，但这并不影响结论
数据来源：CEIC，兴业证券研究所
数据来源：CEIC，兴业证券研究所
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
878991939597990103050709
纺织业：企业数，个
纺织业：从业人员数，千人，右轴
262
258
253262
281
324
379414
463
522
598617
689
200
300
400
500
600
700
800
98990001020304050607080910
千
纺织业：固定资产，十亿人民币
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -
宏观经济
间8年的时间里，纺织行业有6年是全行业亏损的，且1995-1998年连续四
年亏损。换句话说，纺织行业拉开去产能序幕的1998年仍是全行业亏损
但这种情况从1999年开始得到了明显的扭转。1999年纺织行业实现全行业
盈利，尽管盈利额仍较低。2000年则体现得更为明显，当年的全行业利润
总额、单个企业盈利、ROE水平均达到1985年以来的最高水平。同时，行
业改善还体现在各个层面，表现为库存水平下降、产销率上升，以及价格在
2000年实现1995年以来的首次反弹。值得注意的是，实现快速盈利反弹是
在企业数量处于低位未反弹、从业人员仍在削减、固定资产存量仍在下降的
背景下实现的。事实上，这一时期的整体表现和2016年以来中国经历供给
侧改革的行业所反映出来的状况非常相似
现了反复。首先是我们看到在前期企业盈利大幅改善的背景下，2001年纺
织行业的产能出现反弹，表现为固定资产、企业数量均出现反弹。当年新增
棉纺锭产能由1998-2000年的年均1.7万锭快速上升到2001年的47万锭，
为1993年以来最大的单年新增产能量。在这种情况下，我们看到全行业盈
利、单个企业盈利再次出现回落，产品供需状况恶化（产销率再次下降），
产品库存再次堆积，价格再次出现下跌。而从需求端来看，2001年实际GDP
增速基本持平（2000年实际GDP增速为8.5%，2001年为8.3%），纺织行
业的主营业务收入也仍在增长，这意味着行业经营状况的恶化更可能是因
为供给层面的反复
图表 5：1999年开始纺织行业扭亏为盈 图表 6：1999-2000年，企业数维持低位，利润快速反弹
数据来源：CEIC，兴业证券研究所 数据来源：CEIC，兴业证券研究所
-101030
40
50
8587899193959799010305
纺织业：利润总额，十亿人民币
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
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0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
90919
