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基本面上，我们认为三季度国内经济好于四季度，但经济韧性较强，
不会出现较大下行压力。客观上，制造业投资在下个季度保持继续回
升趋势的概率较高，三季度出口表现预计仍好，带来今年经济景气的
核心变量之一PPI在三季度进入5-6%的高位窄幅波动区间，对企业利
润等经济行为仍将有较好支撑。今年几乎所有行业整体短期偿债能力
均有提升，抗压力是提高的。结合国内外货币政策可能的演化路径，
市场很可能面临这样的组合：三季度国内经济依然好，货币政策削峰
填谷维持紧平衡；四季度经济有些下行压力，但外部流动性可能有实
际操作或预期的偏紧压力。金融去杠杆政策不定期干扰市场
通胀上，PPI大概率在三季度进入5-6%的窄幅波动区间，四季度小幅
趋降，但最终维持在1-2%的区间收尾，价格对经济的支撑不会立即减
弱。CPI下半年大概率运行在1.5-2.0%区间，中枢略高于二季度
汇率上，坚持年内人民币汇率不破7，政策影响短节奏，基本面影响
中长节奏。短节奏上看中美贸易百日谈判和大额及可疑交易管理新规，
8月前人民币升值为主；中节奏上经济基本面因素支撑年内人民币不
破7；中长期上全球货币政策分化终结为人民币汇率提供支撑
全球货币政策上，我们站在政策分化终结前夜，全球货币政策游戏越
来越像龟兔赛跑，美国开始跑在大家前面，但中国和欧日已有货币政
策转向的迹象，而且在节奏上不排除后期赶超的可能
金融去杠杆上，中期来看金融监管、金融去杠杆在是政策大方向，不
会转向，而且可能不达目的不罢休，同时下半年经济节奏上三季度依
然较为强劲，四季度下行压力虽有但仍有限，非美主要货币国也在酝
酿缩减甚至退出QE。在上述背景下，进入下半年，央行稳健中性的
货币政策态度不会发生转向，市场应警惕央行打流动性错位战的可能，
也即可能面临该紧不紧，该松也不松的局面
财政上，全球第五轮减税周期将至，中国税改抢跑开拔，年内增值税
改空间不大，关注明年或有进一步税率简并和调降；主被动减税压力
下，企业所得税或进一步下调，短期目标20-22%，长期目标15%
[Table_Invest]
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[Table_Author]
证券分析师：许俊
执业证书编号：S0550517050001
研究助理： 沈新凤
执业证书编号：S0550116040024
18917252281 shenxf@nesc
研究助理： 谢林
执业证书编号：S0550116090091
13811327928xiel@nesc
证券研究报告
发布时间：2017-7-9
宏观研究报告-预测报告
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目 录
1. 2017年上半年宏观经济与资本市场回顾.......... 5
1.1. 写在前面：繁荣、抽离到归真.......5
1.2. 2017年上半年重点事件回顾..........6
1.2.1. 金融监管成上半年最大影响因素......... 6
1.2.2. 楼市限购再升级，三四线去库存超预期 .......... 6
1.2.3. 特朗普行情逐渐消退 .. 7
1.2.4. 上半年欧洲大选黑天鹅团灭.... 7
2. 关注制造业投资回升逻辑 ......... 8
2.1. 制造业投资可能最亮眼.......9
2.2. 地产投资可能仍不宜太悲观......... 11
2.3. 基建投资放缓或有政策意图，下半年仍有空间.13
2.3.1. 1-5月积极财政不及预期......
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