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Q4坚定聚焦新能源上游品种
■Q4继续聚焦新能源上游品种。最近两个月的新能源上游板块调整，主要源
于估值的下调。一是6-9月份板块涨幅巨大，Q4排名战开始有资金从获利巨
大的板块了结，进行策略性地换仓；二是Q3整体处于新能源车淡季，而且
诸如双积分制推迟执行、补贴退坡预期也使得对需求预期有所降温

但是，基本面Q4持续向好。一是政策利空逐步消化；二是10月份新能源车
产销量开始加速，分别为9.2万辆和9.1万辆，同比分别增长85.9%和106.7%，
环比上月分别增长19%和16.2%。2017年前10月累计产销分别为51.7万辆和
49万辆，同比增长分别为45.7%和45.4%，预计新能源汽车今年将实现70万
辆的销量目标。三是虽然短期内下游库存水平不低，需要进行消化，但最关
键的还是下游销量的预期，考虑到年底前下游销量持续向好，明年即使补贴
政策落地，但积分政策、政府行政性驱动均会继续推动产销量增长，更重要
的是，补贴退坡政策落地会驱动更高带电量、更高能量密度的车型出现，单
车锂钴耗用量也会提升，进一步提升锂钴需求预期，所以短期的库存去化一
旦结束，中长期向好的需求预期必将驱动新一轮加库。四是上游钴、锂价格
稳健上行，也印证了当前供紧张。我们认为， 估值下调基本结束，基本面四
季度边际向好，且新能源上游标的在Q3的价格上涨中三季报整体向好，业
绩支撑扎实，Q4板块有望继续文件上行

■钴：嘉能可调整计价模式不改钴价上行趋势，继续看好钴板块突出的配臵
价值。长期看，相比于锂来讲，供给结构更加集中，且镍钴矿不会对供给结
构构成冲击，在需求向好、价格上涨过程中供给控制力明显更强。中期看，
2018、2019年的新增供应如嘉能可的Katanga和欧亚资源RTR项目可能投产
进度低于预期。短期看，新能源车下游需求边际向好，国内钴矿库存逐渐去
化，对海外钴矿需求将持续增加，MB报价也在小幅上调，国内与海外报价
价差逐渐收窄

近期行业的主要利空因素在于嘉能可调整钴中间品原料的计价模式，可能将
改为3.55美元/磅的固定加工费，而非之前的和价格挂钩的计价系数模式。这
意味着嘉能可为代表的垄断厂商希望进一步扩大在产业链利润分配中的份
额，一方面将降低中游加工环节利润，另一方面削弱中游加工利润和钴价的
联动性，导致其利润弹性下降

在此背景下，我们有三点判断，一是目前这种计价模式的调整的行业接受度
还很有限，是否能全行业推广还有待观察；二是在下游持续景气的背景下，
中游厂商在利润被压缩之后反而有进一步提价的冲动，利好钴价上涨；三是
目前除了洛阳钼业之外，大部分钴标的均有部分矿料来自贸易矿，嘉能可调
整计价模式确实会抬高采购成本，但对于拥有原矿或者从贸易商采购矿料较
少的公司，如洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业等，受损程度不大，甚至由于
自身原矿成本不变，以及民采矿采购议价能力强，成本可控，在钴价进一步
推升中继续受益。我们认为，此事并不改变钴价上行趋势，对相关企业的利
润影响也有限，反而会进一步刺激相关企业向上游资源进行布局。我们继续
看好华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、格林美、道氏技术、鹏欣资源、盛屯
矿业、银禧科技、合纵科技等标的

Table_Title
2017年11月13日
有色金属
Table_BaseInfo
行业动态分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock
首选股票 目标价 评级
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 -3.46 -9.81 -13.14
绝对收益 1.41 2.93 7.18
齐丁 分析师
SAC执业证书编号：S1450513090001
qiding@essence
010-83321063
衡昆 分析师
SAC执业证书编号：S1450511020004
hengkun@essence
010-83321058
张欣星 报告联系人
zhangxx1@essence
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-20%
-14%
-8%
-2%
4%
10%
16%
2016-112017-032017-07
有色金属沪深300
淘宝店铺
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■碳酸锂：估值调整过后，矿石提锂龙头估值吸引力显现，并重点关注盐湖
提锂标的估值提升。过去两个月经历了盐湖提锂和矿石提锂子板块此消彼长
的估值调整，目前看两个子板块出现了同涨同跌的局面，说明碳酸锂板块中
的内部估值调整基本完成。考虑到盐湖提锂真正放量在2017、2018年较难出
现，相关标的难有持续的业绩支撑，而矿石提锂龙头标的受益于碳酸锂价格
持续上涨，业绩支撑扎实，预计2018年基本在25x以内，而且外延预期仍很
强劲，前期回调使得估值吸引力提升，建议关注赣锋锂业、天齐锂业、融捷
股份等标的。同时，我们还需要重点关注的是，盐湖提锂虽然短期难以兑现
业绩，但是如果能够解决关键瓶颈，比如蓝科股份的股权问题、电池级碳酸
锂放量和下游接受度等问题，比如藏格控股电池级碳酸锂产能放量和下游客
户接受度等，考虑到盐湖提锂巨大的成本优势和放量潜能，以及钾肥业务逐
步周期回暖，远期估值的提升有坚实基础，建议持续关注科达洁能、盐湖股
份、藏格控股等标的

■周期品Q4总体回避，悉心布局明年新一波需求为主力驱动的上涨行情

经过6-9月份有色板块的整体大涨，偏周期品种涨幅巨大，考虑到Q4供应收
缩较难超预期，宏观需求整体趋弱，美联储年底前加息概率增大，这使得有
色周期类品种难有大的作为，即使品种价格仍坚挺，如铝（采暖季环保限产
即将展开，基本面向好）、铜、锌等，但二级市场估值弹性下降。虽然短期
建议回避，但我们仍然坚定看好有色为代表的大宗商品中长期向好的大方向

我们认为，2016-2017年的有色大涨主要驱动力为供给收缩，但随着亏损关停
产能的复产、供给侧改革的逐步兑现，供应收缩的力量已经逐步体现，2018
年以后的有色上涨主要驱动力将逐步转换为需求。随着美联储加息落地、短
周期去库逐渐完毕，在供给持续受到压制的背景下，考虑到欧美需求持续向
好，明年年初春季国内补库需求逐渐起来，以及房地产逐步整固向上，新的
一波有色周期品种更为健康的上涨值得期待，建议低点悉心布局铜、铝、锡、
锌相关标的

■上周，钴、锂价格维持稳定。钴盐以及下游产品价格暂时保持稳定。国际
市场钴价格高位持稳，中国市场金属钴价格对比国际价格较低。据了解，近
期大型钴矿供应商正在与下游用户商谈明年合约，供应商普遍要求提高计价
系数，预计近期钴价仍将维持稳中有升的趋势，2018年钴原料长单价格预计
将有所提升，支撑钴盐价格

今年由于上游原材料价格持续上涨，电池厂商在对四季度预期较好的情况下
进行了提前备货和生产。这样的情况导致前三季度的电池产量较高，库存较
大，因此四季度电池产量环比或有一定程度的下降。在这种情况下，预计短
期内碳酸锂及钴盐价格将保持平稳

■上周，基本金属冲高回落。伦铝下跌3.8%，沪铝下跌4.4%。近日期铝表现
较为弱势，市场信心偏弱，电解铝库存持续维持高位，令铝价承压。但北方
将全面进入错峰生产，且环保力度逐步升级，库存或将进入下降通道，对铝
价有一定提振作用，同时考虑到需求端家电汽车等终端消费较好，或可对铝
价构成支撑。伦铜下跌1.6%，沪铜下跌1.7%。铜市场供应充足，需求整体步
入淡季，预计后市继续震荡偏弱。镍价由于前期上涨较快，本周跌幅较大，
但不锈钢的稳定需求和前驱体、电镀企业对硫酸镍的需求将对镍价形成支撑

■上周，黄金上涨0.7%，白银下跌0.5%。沙特反腐运动于周初推高金价，特
朗普周中针对朝鲜的言论以及美国税改方案分歧继续助攻黄金市场，但周末
黄金的巨量买单对金价产生压制。后市市场看好金价。本报告版权属于安信证券股份有限公司

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■上周，稀土行情平稳偏弱，静待消息指引。本周国内稀土价格大体平稳，
仅少数品种价格有所下调。本周市场成交再度陷入清淡氛围，市场观望氛围
浓厚。整体来说，因国储收储的动态久久无更新，国内稀土市场观望氛围进
一步浓厚。买卖双方处于僵持中，市场交投疲弱。预计在进一步的消息提供
指引之前，市场还将保持平稳偏弱态势

■重点关注新能源钴、锂、磁材等相关标的。钴板块建议关注华友钴业、寒
锐钴业、洛阳钼业、道氏技术、格林美、鹏欣资源、盛屯矿业、银禧科技、
合纵科技等；锂板块建议关注天齐锂业、赣锋锂业、融捷股份，以及科达洁
能、藏格控股、盐湖股份等

■风险提示：1）美国加息进程加速；2）国内需求低迷；
行业动态分析/有色金属
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1. 一周回顾
1.1. 有色金属板块回调
上周，上证综指上涨1.5%，有色板块下跌1.0%。在大盘上涨的背景下，本周有色金属板
块虽表现欠佳，但近一半金属呈现上涨态势，较上周有较大幅度提高。其中镍、磁性材
料、再生金属等上涨趋势明显。综合来看有色板块调整效果进一步显著，我们建议继续
聚焦新能源上游品种，新能源汽车大潮引领的需求驱动，相关企业将持续受益

图1：A股有色金属板块一周以来涨跌幅
资料来源：Wind，安信证券研究中心
图2：A股各行业自2017年以来涨跌幅
资料来源：Wind，安信证券研究中心
1.2. 基本金属价格