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《基于大类资产配臵的FOF投
资策略》
投资要点
＃summary＃
研究重点集中于动量策略风格在资产配臵中的应用，主要内容包括：首先，
我们分析了当前资产配臵研究的前沿，重点阐述了风险平价和策略风格两
种视角进行资产配臵的联系与区别；第二，我们分析了时间序列动量和横
截面动量策略在大类资产配臵中的有效性，并且提出了相应的改进增强方
案；第三，提出了两种结合动量因素的组合配臵模型，包括等风险贡献模
型和重抽样的均值方差模型，形成系统性的资产配臵策略；第四，基于系
统化资产配臵方案针对全球大类资产和国内大类资产进行配臵回测，分析
投资方案在实际应用中的可行性与潜在风险
强Beta的能力，并且各自都包含独有信息，因此同时结合时间序列和横
截面动量信息是最佳方式
将动量策略与等风险权重模型相结合，以及将动量策略与重抽样的均值方
差模型相结合，针对不同的市场环境和投资标的可以选取匹配相应的投资
方案
长期年化收益为12.62%，夏普比率达到1.48；针对国内10类典型大类资
产品种进行回测分析，且针对低、中、高风险偏好投资者给予不同配臵建
议，投资组合的年化收益分别是6.76%、8.04%和9.16%，而夏普比率分
别为1.96、1.59和1.29
＃title＃
大类资产配臵中的策略风格研究：动量篇
＃createTime1＃ 2017年2月20日
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专题报告
目录
1. 资产配臵研究趋势 ........... - 4 -
1.1. 资产配臵研究的三阶段 .......... - 4 -
1.2. 基于配臵风险视角 ..... - 5 -
1.3. 基于配臵风格视角 ..... - 6 -
2. 动量策略在大类资产配臵中的应用 ........... - 7 -
2.1. 时间序列动量- 8 -
2.2. 横截面动量 .. - 14 -
2.3. 不同维度动量策略的结合 ..... - 16 -
3. 组合管理与构建 . - 16 -
3.1. 大类资产相关性的变动 ........ - 16 -
3.2. 等风险贡献模型 ....... - 17 -
3.3. 重抽样的均值方差模型 ........ - 18 -
4. 配臵策略的应用实践 ...... - 20 -
4.1. 全球大类资产配臵实践 ........ - 20 -
4.2. 中国大类资产配臵实践 ........ - 21 -
4.3. 动量风格在A股风格/行业轮动中的应用 ...... - 22 -
5. 总结 ...... - 24 -
图 1. 大类资产配臵研究的三个阶段. - 5 -
图 2. 风险平价策略的两大核心理念：配臵风险与杠杆投资.. - 5 -
图 3. 风险因子解释能力主成分分析. - 6 -
图 4. JP Morgan MOZAIC指数历史表现 ....... - 7 -
图 5. 时间序列动量策略收益净值图. - 8 -
图 6. 从行为金融角度解释趋势策略. - 9 -
图 7. 不同回看周期下时间序列动量策略的表现 ..... - 10 -
图 8. 不同调仓频率与交易费率组合下的策略夏普比率........- 11 -
图 9. 多空策略与多头策略的夏普比率对比- 12 -
图 10. 不同趋势指标下动量策略的夏普比率 .......... - 13 -
图 11. 单周期与多周期动量在股票资产多头策略上的表现差异....... - 13 -
图 12. 横截面动量策略原理 ........... - 14 -
图 13. 大类资产横截面动量策略净值走势 .. - 14 -
图 14. 改进的横截面动量策略净值走势 ..... - 15 -
图 15. 时间序列动量与横截面动量的叠加 .. - 16 -
图 16. 全球大类资产两两相关性均值走势图 .......... - 17 -
图 17. 等风险贡献模型相对等波动率加权策略表现- 18 -
图 18. 重抽样方法生成有效前沿 .... - 19 -
图 19. 原始均值方差与重抽样均值方差的权重变化对比 ..... - 19 -
图 20. 策略在全球大类资产配臵中的表现 .. - 20 -
图 21. 策略在中国大类资产配臵中的表现 .. - 21 -
图 22. 低风险偏好-大类资产权重时间序列变动 ...... - 22 -
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专题报告
图 23. 中风险偏好-大类资产权重时间序列变动 ...... - 22 -
图 24. 高风险偏好-大类资产权重时间序列变动 ...... - 22 -
图 25. 大小盘轮动策略净值表现 .... - 23 -
图 26. 行业轮动策略净值表现 ....... - 23 -
表 1. 时间序列动量策略回测表现 .... - 9 -
表 2. 不同类别资产偏度、峰度表现统计.... - 10 -
表 3. 不同回看周期下时间序列动量策略表现对比.. - 10 -
表 4. 不同调仓频率与费率组合下策略表现统计 ......- 11 -
表 5. 不同趋势指标下动量策略的表现 ....... - 13 -
表 6. 大类资产横截面动量策略表现........... - 15 -
表 7. 改进的横截面动量策略净值走势 ....... - 15 -
表 8. 等风险贡献模型相对等波动率加权策略表现统计....... - 18 -
表 9. 全球大类资产配臵策略表现 .. - 20 -
表 10. 策略在国内资产配臵中的表现统计 .. - 21 -
表 11. 大小盘轮动策略表现统计 .... - 23 -
表 12. 行业轮动策略表现统计 ....... - 24 -
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专题报告
报告正文
大类资产配臵策略研究一直是投资研究中的重点对象，自2016年证监会发布
《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》一
文以来，公募FOF蓄势待发，市场投资者对资产配臵策略的需求也明显提升
本文在梳理回顾海外市场资产配臵策略研究成果的基础上，将研究重点集中
于策略风格在资产配臵中的应用，主要内容包括：首先，我们分析了当前资产配
臵研究的前沿，重点阐述了风险平价和策略风格两种视角进行资产配臵的联系与
区别；第二，我们分析了时间序列动量和横截面动量策略在大类资产配臵中的有
效性，并且提出了相应的改进增强方案；第三，提出了两种结合动量因素的组合
配臵模型，包括等风险贡献模型和重抽样的均值方差模型，形成系统化的资产配
臵策略；第四，基于系统化资产配臵方案针对全球大类资产和国内大类资产进行
配臵回测，分析投资方案在实际应用中的可行性与潜在风险
1. 资产配臵研究趋势
1.1. 资产配臵研究的三阶段
在系统性的进行大类资产配臵研究之前，我们希望简要回顾海外市场近50
年来在大类资产配臵中的研究及实践成果，用以作为参考和方向指导，按照研究
视角可以分成三大阶段：
1. 阶段一：传统资产的配臵研究；自Markowitz于1952年提出均值方差组合模
型起，投资者对科学化进行分散投资有了全面的认识，并逐步把均值方差模
型、固定比例模型（如股债60/40）应用到大类资产配臵中，并且尝试了各种
基于经济周期（例如美林时钟）的资产轮动配臵模型；
2. 阶段二：另类资产配臵的崛起；上世纪80年代以来耶鲁捐赠基金（The Yale
Endowment）的稳定优异表现吸引了越来越多机构投资者的关注，在其投资
实践中最突出的理念是通过配臵另类资产来扩张资产配臵的有效前沿，例如
配臵林地、房地产抵抗通胀，配臵低流动性产品如PE增强收益等；
3. 阶段三：从传统资产转向策略风格和风险因子的研究；上世纪90年代起随着
量化对冲基金的崛起，系统化的资产配臵策略的研究快速发展，从实际投资
实践来看主要分为两种研究视角：第一种基于风险的视角，提出将配臵资产
转向配臵风险，其核心思想是从资产价格、宏观指标中提炼风险因子，然后
强调配臵的投资组合要在多维度的风险因子中达到风险均衡；第二种基于策
略风格视角，强调不同的策略风格例如动量、价值、利差、波动等在大类资
产配臵中的增强Beta能力，从而达到提高投资组合收益的能力
可以发现，资产配臵的研究向更科学系统化的方向发展，对风险因子的研究
实质上是对资产收益驱动因素的探索，而对于策略风格的研究则更注重对预期收
益率影响因素的分解，而两者的联系则主要则是风险因子所处状态决定了不同的
策略风格阶段性表现的强弱。下文中我们将从定性分析的角度阐述从风险因子和
策略风格角度在国内进行投资实践的重要性与局限性
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专题报告
图 1. 大类资产配臵研究的三个阶段
数据来源：AQR, 兴业证券研究所
1.2. 基于配臵风险视角
基于风险因子视角进行资产配臵实践的典型代表就是风险平价策略，其核心
理念在于不对经济周期做预测，而是寻找配臵一种风险均衡的组合针对不同的市
场环境给予相同的风险暴露，并在此基础上通过增加杠杆的形式来提高投资组合
的预期收益
图 2. 风险平价策略的两大核心理念：配臵风险与杠杆投资
数据来源：Bridgewater, AQR, 兴业证券研究所
风险因子方面，例如桥水基金提出投资组合应该在经济增长及通胀水平预期
的变动这两个维度达到风险均衡，磐安基金则提出投资组合应该在权益风险、利
率风险和通胀风险三个维度上达到风险均衡。通过主成分分析可以看到，往往两
因子对资产收益的解释能力能达到70%，而三因子的解释能力接近80%
杠杆投资方面，从理论上参照图2右边图示，可以知道沿着无风险收益点与
有效前沿的切线向上，通过杠杆投资的方式可以使得投资组合的收益率增加，并
且风险收益比高于有效前沿。已有的投资实践中可以采用两种方式来给资产加杠
杆：一种是直接投资于衍生品，例如期权或者期货等衍生产品从而提高资金使用
效率提高投资组合杠杆；另一种则是通过低成本融资的形式来达到提高组合杠杆
的目的
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
