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市场价格（人民币）： 35.37 元
目标价格（人民币）：42.00-42.00元
长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币)
已上市流通A股(百万股) 277.88
总市值(百万元) 9,835.34
年内股价最高最低(元) 68.37/6.62
沪深300指数 4106.56
深证成指 12038.15
相关报告
1.《健康体检第一股上市，看好体检龙头
价值;》，2015.7.1
孙笑悦 联系人 (8621)60230233
sunxy＠gjzq
李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221
lijingl＠gjzq
体检行业潜力大，把握龙头投资机会;
公司基本情况(人民币)
项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E
摊薄每股收益(元) -0.074 0.132 0.259 0.380 0.501
每股净资产(元) 1.56 2.59 3.02 3.81 4.67
每股经营性现金流(元) 0.12 0.05 0.49 0.50 0.67
市盈率(倍) -95.40 76.04 156.84 107.06 81.25
行业优化市盈率(倍) 17.68 28.34 47.66 47.66 47.66
净利润增长率(%) N/A N/A 736.59% 46.50% 31.77%
净资产收益率(%) -4.74% 2.08% 14.92% 17.32% 18.65%
总股本(百万股) 224.25 224.25 955.00 955.00 955.00
来源：公司年报、国金证券研究所
投资逻辑
年之久，但资本市场一直没有相关投资标的。此次美年大健康借壳江苏三友
上市成为A股首个也是唯一的健康体检公司标的

的行业复合增速及千亿市场容量，属于朝阳投资行业（当前100亿）；专业
体检机构专业化、标准化、连锁化的市场定位和资源属性，决定了这一新兴
服务业态具有投资的潜力

合阶段，集中度的提升将是未来三年市场的主流趋势。美年大健康借助资本
的力量将率先走上并购扩张之路，当前无论从门店数量、渗透区域、服务人
次来看，美年大健康作为龙头体检机构已经把握住市场发展节奏，未来与慈
铭体检的整合将更显示出1+12的协同效应

升产品内容的同时，美年大健康还将致力于打造中国最大最权威的个人健康
数据中心、最大最专业的医生多点执业网络、最大最高效的慢病防治体系，
并搭建中国最大健康医疗创新企业成长平台，探索大健康产业链的延伸

盈利预测
按照增发摊薄后股本（9.55亿，不考虑非公开发行）测算EPS为0.26元、
0.38元、0.50元，其中没有考虑后续慈铭体检股权的收购。如果公司门店扩
张乐观，业绩有超预期可能

投资建议
们看好美年大健康作为行业龙头，在体检行业的深度整合与附加值提升的价
值，维持“增持”评级，建议把握千亿市场的龙头投资机会

风险500
1000
1500
2000
2500
3000
6.62
15.44
24.26
33.08
41.9
50.72
59.54
68.360714140115
04人民币(元) 成交金额(百万元)
成交金额 江苏三友
国金行业 沪深300
2015年07月12日
江苏三友 (002044.SZ)服装行业
评级：增持维持评级
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内容目录
A股健康体检第一股——投资标的稀缺 . 6
美年大健康是国内专业健康体检机构龙头 ......... 6
拥有最强大的全国网络布局 ... 6
过去三年门店扩张速度最快 ... 7
各大区域结构布局均衡 ........... 8
当前处在收入规模高速增长阶段 ...... 10
拥有业内最多的体检客户数量 .......... 11
与慈铭体检强强联合改变行业格局 .. 13
公司投资价值1：龙头地位形成先入为主的优势 ......... 14
医疗机构服务半径范围内的排他属性形成相对稀缺价值 ...... 14
B2B的商业模式使团体客户倾向选择网点多的龙头体检机构 .......... 15
规模效应体现在集团化采购和经营费用的边际效用递减 ...... 15
连锁制的盈利业态将形成市场新进入者的门槛 ........ 15
龙头企业对产业链上下游的吸附能力将产生马太效应 ......... 15
公司投资价值2：借助资本加速并购扩张的能力强 ..... 15
专业体检行业是相对资本密集型产业 ........... 15
行业的整合兼并和网点下沉将更依赖于资本的获得能力 ...... 15
美年大健康在借助资本扩张速度方面领先.... 17
公司潜在投资价值1：服务内容的价值提升空间 ......... 18
体检项目附加值的提升 ......... 19
服务内容的提升空间21
检前检后流程的完善，提供差异化服务 ....... 22
公司潜在投资价值2：发掘大健康产业的入口价值 ..... 24
健康体检在医药产业链的卡位价值 .. 24
健康入口：向健康管理中心纵深发展 ........... 26
渠道入口：创新产品的投放平台和孵化平台26
数据入口：大数据价值 ......... 27
龙头公司将在产业链探索充当先锋 .. 28
盈利预测&投资建议 ..... 28
附1：健康体检行业发展具有持续的生命力 .... 30
社会老龄化推动体检市场发展 .......... 30
慢病推动体检市场专项检查的兴起 .. 31
国家医疗改革战略从重治疗转向重预防 ....... 32
体检是投资，而不是消费 ..... 33
结论：中国健康体检市场空间及成长测算.... 34
附2：专业体检是更具吸引力的细分市场 ........ 37
当前专业健康体检机构市场占比较低 ........... 37
淘宝店铺
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专业体检机构挤占公立医院市场份额的逻辑37
政策鼓励民营医疗机构利于专业体检发展.... 39
结论：中国专业健康体检市场空间及成长测算 ........ 39
附3：美年大健康业务运作模式 .......... 42
服务内容涵盖多层次人群 ..... 42
全程管理的业务运作模式 ..... 42
销售模式以直营销售为主 ..... 43
风险提示 .......... 45
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图表目录
图表1：美年大健康借壳江苏三友上市 . 6
图表2：龙头体检机构体检中心数量对比 .......... 6
图表3：龙头公司开店速度对比7
图表4：美年大健康全国网络布点 ......... 8
图表5：美年大健康收入按地域划分(2014年) .. 9
图表6：美年大健康收入按地域划分历史情况 .. 9
图表7：爱康国宾销售收入按地域划分 ........... 10
图表8：慈铭体检销售收入按地域划分 10
图表9：美年大健康历史业绩高速增长 ........... 11
图表10：龙头公司毛利率对比11
图表11：龙头公司净利率对比11
图表12：爱康国宾年度体检人次 ........ 12
图表13：慈铭年度体检人次 .... 12
图表14：美年健康客户结构以团体客户为主 .. 12
图表15：爱康国宾体检收入主要来自团体客户 .......... 12
图表16：慈铭体检2012年收入结构 .. 12
图表17：美年大健康客户结构增长情况(万人)13
图表18：美年大健康整合并购慈铭体检改变市场竞争格局 .... 14
图表19：龙头公司整合进程.... 16
图表20龙头公司最新全国门店数对比16
图表21：2020年一二三线城市分别可容纳的专业体检机构店数 ........ 17
图表22：资本将在行业发展中继续扮演重要角色 ....... 17
图表23：美年大健康融资扩张之路 ..... 18
图表24：美年大健康具有战略意义的并购交易 .......... 18
图表25：专业健康体检机构服务内容 . 19
图表26：男性恶性肿瘤发病率&死亡率 (1/105） ......... 20
图表27：女性恶性肿瘤发病率&死亡率 (1/105） ......... 20
图表28：全国恶性肿瘤发病率 (1/105） ........... 20
图表29：全国恶性肿瘤死亡率 (1/105） ........... 20
图表30：疾病筛查集中领域和检测手段 .......... 21
图表31：爱康国宾收入细分.... 22
图表32：爱康国宾收入细分 .... 22
图表33：健康体检服务流程 .... 22
图表34：中国实行全面体检 .... 23
图表35：美国实行个性化体检24
图表36：专业体检机构在医疗产业链的位置 .. 25
图表37：体检机构在大健康产业的卡位 .......... 25
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