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行业景气度提升，产业链布局完善
证券研究报告
所属部门股票研究部
报告类别公司深度
所属行业医药生物
报告时间2017/12/14
前收盘价31.85元
公司评级增持评级
分析师
杨欧雯
证书编号：S1100517070002
010-66495688
yangouwen@cczq
联系人
周豫
证书编号：S1100117080006
010-66495936
zhouyu@cczq
川财研究所
北京 西城区平安里西大街28号
中海国际中心15楼，
100034
上海 陆家嘴环路1000号恒生大
厦11楼，200120
深圳 福田区福华一路6号免税商
务大厦21层，518000
成都 中国（四川）自由贸易试验
区成都市高新区交子大道
177号中海国际中心B座17
楼，610041
——泰格医药（300347）
核心观点
1、仿制药一致性评价政策推动；2、医药研发领域海归人才呈现逐年上升的趋
势，临床试验外包占比高；3、CRO行业渗透率持续提升

深化审评审批制度改革政策的落地，审批流程将进一步简化，同时公司不断扩
展临床资源，加速消化订单能力。大临床方面，今年公司新签订单增长相对较
慢，以订单质量为考核标准，订单毛利率水平有望持续提升

1、捷通泰瑞完善医疗器械产业链，打造“一站式”服务。现有主营业务主要集
中于临床试验、评估和产品注册等方面，未来在改革不断深化的背景下有望强
化行业龙头地位。2、韩国子公司DreamCIS预计今年亏损仍会在1000万元人
民币左右，明年有望实现盈亏平衡。3、方达医药上半年净利率在美国业务高增
长、BE业务比重加大和实验室业务剥离等影响下实现快速提升

与日本CRO公司战略合作后，公司在亚太地区的布局已经基本完成，已为承接
高毛利率的国际多中心临床项目做好准备。公司从上市时起就陆续通过直投和
成立基金的方式投资国内创新药项目，未来几年将逐渐进入收获期

考虑到一致性评价政策推行加快、大临床订单质量提升、子公司业务不断整合
及国内创新药投资进入收获期都对公司形成了直接利好，预计公司2017-2019
年分别实现归属母公司股东净利润2.89、3.90、4.73亿元，折合EPS0.58、
0.78、0.95元/股，对应PE分别为54.91、40.83、33.53倍。目前行业PE（TTM，
剔除负值）中位数为54.57倍，考虑到公司在A股中具有一定的稀缺性，同时
2018年业绩高增速有望持续也会带来一定的估值溢价，继续给予“增持”评级

盈利预测与估值
2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万) 1175 1706 2138 2516
+/-% 23% 45% 25% 18%
净利润(百万) 141 289 390 473
+/-%-10% 105% 35% 21%
EPS(元) 0.28 0.58 0.78 0.95
PE 113.75 54.91 40.83 33.53
资料来源：公司公告、川财证券研究所
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川财证券研究报告
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正文目录
一、 行业迎来政策春天，临床试验CRO壁垒孰高孰低 . 4
1. CRO行业景气度或持续提升 .......... 4
2. 临床试验CRO行业壁垒孰高孰低 .. 6
二、 大临床订单质量有望持续提升 ........ 9
1. EDC提升核查数据准确性，缩短试验周期 . 9
2. 公司大临床客户结构仍以国际制药巨头为主 ......... 10
3. 公司订单由数量向质量转变，老订单拖累渐小 ..... 10
三、 子公司业务不断整合，业绩向好显著 ........ 12
1. 捷通泰瑞完善医疗器械产业链，打造“一站式”服务 ...... 12
2. 公司对收购韩国DreamCIS的定位 ........... 14
3. 方达医药净利率快速提升分析 ...... 16
四、 一致性评价政策短期催化，有效提升景气度 ......... 16
1. 仿制药一致性评价非公司的未来 ... 16
2. BE试验报价保持稳定，项目周期比预期长 .......... 19
3. “自建中心+投资医院”将有效扩展临床资源 ........... 20
4. 公司BE项目非“289”目录中药品占半壁江山 ... 21
五、 布局国际多中心，国内创新药投资进入收获期 ..... 21
1. 国际多中心引领公司未来 .. 21
2. 公司人员增长有序，收入稳定增长可期 .... 22
3. 公司引领创新药投资，助力初创期企业成长 ......... 22
风险提示 ...... 24
盈利预测 ...... 25
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图表目录
图 1：中国医药工业收入增速情况.. 4
图 2：CRO行业渗透率提升情况 ...... 5
图 3：2005、2010、2015年我国各年龄段人口占全国总人口比重情况（%） .. 6
图 4：CRO行业概览 . 6
图 5：全球CRO行业市场占有率情况 ......... 8
图 6：公司人员及业务成长路径 ..... 9
图 7：公司大临床业务客户结构 ... 10
图 8：2012-2015年公司营业收入及合同情况 ..... 11
图 9：公司受自查核查事件影响的待执行合同占比情况（截至2017年7月） .......... 12
图 10：捷通泰瑞覆盖医疗器械产业链情况 .......... 14
图 11：公司港台地区、海外子公司设立及收购情况 ...... 15
图 12：方达医药净利率情况 ......... 16
图 13：2017年上半年公司BE业务收入占比情况 .......... 17
图 14：BE业务流程及耗时情况介绍 ........ 20
图 15：公司员工及技术人员增长情况...... 22
表格 1：泰格与昆泰医药对比（截至2016年12月31日） ........ 7
表格 2：EDC与纸件的CRF对比....... 9
表格 3：捷通泰瑞业绩承诺 ........... 13
表格 4：有关国际多中心临床文件及内容18
表格 5：国内三种报价体系对比.... 19
表格 6：公司投资及自建中心项目床位情况介绍21
表格 7：CFDA受理并已移送药审中心的一致性评价品种情况（截至2017年10月11日） . 21
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一、 行业迎来政策春天，临床试验CRO壁垒孰高孰低
1. CRO行业景气度或持续提升
整个CRO行业景气度未来有望继续提升，主要原因有以下三个方面：1、在
仿制药一致性评价政策的推动下，BE业务量有望出现显著的提升，这是整个
行业景气度提升的主要政策驱动；2、现在医药研发领域海归人才呈现逐年上
升的趋势，尤其是国内创新药领域大部分都是海归，但对于海归人才来讲，
他们并不像传统的制药企业拥有自己的CRO队伍。他们只有技术，尤其在
MAH制度开始逐步推行的背景下，越来越多的个人开始进入药品研发领域，
但一个人是很难覆盖药品研发所有产业链，所以把一些其并不擅长的业务外
包就成为了大势所趋，这是整个CRO行业未来景气度持续提升的重要推动
因素；3、CRO行业通过二十一世纪初的快速发展，行业收入及盈利能力都
增长很快，慢慢的部分医药企业自己也开始承接临床试验业务，但经过几年
时间后，发现自己做不仅成本高昂，而且临床试验速度还达不到其自身要
求，于是行业内一些企业就又开始逐步回归试验外包，行业渗透率将继续提
升。综上所述，CRO行业未来行业景气度不仅持续会出现提升，而且行业增
速也有望比医药工业的平均增速更快。从国家统计局口径来看，医药工业收
入平均增速现维持在12%左右，处于低位反弹阶段，而CRO行业的平均收
入增速我们认为，会在医药行业平均增速上再提升5-8个点，未来会维持在
20%左右

图 1：中国医药工业收入增速情况
资料来源：国家统计局，川财证券研究所9131720年月
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医药制造业主营业务收入_累计增长(%)
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