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次高端白酒系列报告之二：2018，次高
端仍沐好春光
■数据不断验证，2017年次高端已经开始整体发力，迎来了最好时光。2015年1
季度开始，次高端整体收入增速开始实现正增长（主要系低基数水井坊和酒鬼酒
带动），2016年次高端整体有所加速（水井坊和沱牌舍得带动，沱牌舍得民营化，
公司治理拐点），2017年1-6次高端整体营收增速超过30%，大幅加速，2017Q3
我们预计次高端整体营收表现仍是白酒板块最快，趋势已起

■往前看，我们预判2018次高端“开门红”概率十分高，继续高增长驱动相对
高估值，强化景气认知。我们预计2018年企业规律性的进入加速期，在春节较
晚的直接贡献下，Q1营收增速十分显眼，预计水井坊Q1收入增速会达到
60%-100%，沱牌舍得预计Q1增速50%上下，山西汾酒2018年全年营收增速预
计45%附近，1季度预计不低于此数

■预计2018次高端仍沐好春光，核心逻辑继续强化。我们认为本轮次高端景气
外部原因是：行业景气度提升，消费升级持续，300-500价格带已经进入加速扩
容期；企业层面原因是：治理改善（包含体制机制）+定位和产品结构调整+重
启全国化（具体见下图：次高端加速的因素）

■投资建议：核心推荐山西汾酒、沱牌舍得、水井坊。山西汾酒：天时地利人和俱
备，省内经济发展趋势向好，省内高价位白酒销售放量，市场基础不断夯实，省外
打造环山西强势市场，2018年预计继续放量。公司压力动力并重，效果初现，期待
集团国企改革快速推进，进一步释放经营活力，加速追赶酒业第一梯队。沱牌舍得：
增发进度可期，博弈结束后真实业绩显性化，随着中低端逐步调整到位，全产品销
售拐点已近。水井坊：进入良性快增轨道，持续兑现业绩驱动市值成长（市值空间
的预测见下表）

合理销售规模预计-亿元 历史较高净利润率水平 净利润规模预计-亿元 对应市值-亿元
山西汾酒 140 21%-22.5% 29.4-31.5 590-790
水井坊 50 20%-22% 10-11 250-275
沱牌舍得 45 20%-22% 9-10 225-250
■风险提示：业绩季度波动和预期波动的匹配；估值方法的取舍；销售不达预期

Table_Title
2017年10月11日
白酒
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_FirstStock
Table_Chart
行业表现
资料来源：Wind资讯
% 1M 3M 12M
相对收益 -2.09 -4.33 -8.41
绝对收益 -0.42 2.13 9.68
苏铖 分析师
SAC执业证书编号：S1450515040001
sucheng@essence
021-35082778
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时间窗口 2017-02-06
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20%
30%
40%
50%
60%
70%
2016-102017-022017-062017-10
白酒 沪深300
次高端处在
最好时光
高端价格整
体向上，行
业景气
全国化重启
产品结构调
整完毕
内部治理改
善
大众主流消
费升级，价
格带上移
全国化重启
行业深度分析/白酒
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内容目录
1. 连续验证，趋势不断强化，2018Q1开门红高度可期4
1.1. 2015年以来，次高端的营收增速持续上台阶 .... 4
1.2. 调整有先后，逐渐走向同步，共振加强4
1.3. 上半年优异，2017Q3继续高增长 ........ 5
1.4. 旺季拉长，2018Q1开门红高度可期 ..... 5
2. 次高端逻辑核心：外部景气消费升级提速+治理改善+全国化7
2.1. 次高端逻辑得到进一步的确认，2018年将继续7
2.2. 行业景气度提升已是共识，消费升级提速 ......... 8
2.3. 白酒核心价格带更清晰，次高端竞争结构有利 ........... 10
2.4. 治理改善的次高端品牌更具高成长性 .. 11
2.5. 全国化拉开序幕，至2021年次高端或达1000亿规模 ........... 11
2.6. 高端白酒投资逻辑升级换挡利好次高端 .......... 13
2.6.1. 茅台云商里程碑式意义——拉长景气周期 ......... 13
2.6.2. 五粮液、泸州老窖将以挺价为主，对次高端无价格压力 ........... 13
3. 次高端估值具有独特性，市值空间判断最重要 ...
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