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2017年政策陆续推出，涉及从药品研发、生产、流通、到支付的全产业链，总
体趋势是加速推进行业整合并向国际接轨，重塑医药产业格局；2016年以来IPO
新股大量上市，二级市场标的格局改变，而行业增速维持10~15%左右，整体医
药板块估值仍然不便宜，需要优选标的；海外资金瞄准稳健高成长龙头标的，引
领市场，未来需要重视从行业基本面出发，寻找长期前景明朗，估值尚可的滞涨
龙头标的。新资金和新格局带来与国际接轨的新估值体系，如创新药估值、绝对
估值等。成长性和确定性的核心在于未来竞争格局可预期，以及壁垒带来的稀缺
性，应关注细分行业的长期逻辑而非短期增速
格局重塑会导致成长性和确定性的双重不稳定，因此市场对于具备这两者，且未
来竞争格局清晰的领域，都给以了充分溢价，以恒瑞为代表的创新药公司已经完
成价值重估，以华海药业为代表的仿制药企业、以益丰药房、美年健康为代表的
门店类公司正在进行重估，同时数据与流量带来的溢价也值得探讨。此外，业绩
+估值驱动大市值个股上涨，二线龙头估值逐渐进入合理区间，值得重点关注
医药零售未来主旋律是集中度提升，推荐老百姓、一心堂。医药批发推荐预计整
合康德乐后效率提升的上海医药。医疗器械领域关注销售平台型公司以及化学发
光龙头，推荐迈克生物、乐普医疗、鱼跃医疗等。医疗服务领域关注复制性强的
连锁医疗机构，推荐美年健康等。血制品行业见底，推荐低估值龙头华兰生物，
重组蛋白领域继续推荐竞争格局好、具有技术或市场壁垒的龙头企业长春高新、
通化东宝等。港股方面关注最具创新优势和长线价值的H股。国信医药行业2018
年投资组合包括（排名不分先后）：华海药业、恒瑞医药、康弘药业、通化东宝、
长春高新、华兰生物、乐普医疗、鱼跃医疗、迈克生物、美年健康、老百姓、一
心堂、上海医药
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPSPE
代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E2017E 2018E
600276 恒瑞医药 买入 66.09 1,8621.11 1.3559.3 48.9
600521 华海药业 买入 24.55 2560.60 0.7440.9 33.0
002007 华兰生物 买入 28.80 2680.90 1.1432.2 25.2
000661 长春高新 买入 166.69 2844.16 5.7740.1 28.9
600867 通化东宝 买入 22.29 3810.50 0.6344.9 35.2
300003 乐普医疗 买入 22.12 3940.54 0.7841.3 28.5
002223 鱼跃医疗 买入 20.73 2080.64 0.8132.4 25.6
300463 迈克生物 买入 24.15 1350.73 0.9332.9 26.0
601607 上海医药 买入 24.27 5951.84 2.0716.8 15.0
002727 一心堂 买入 19.10 990.78 0.9424.4 20.4
603883 老百姓 买入 57.91 1651.35 1.6942.9 34.2
002044 美年健康 买入 19.58 5090.25 0.3677.3 55.0
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测；股价及总市值对应2017年12月01日收盘价
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续改善，基础扎实 ——2017-11-03
人肩膀的攀登之旅 ——2017-10-20
振推动上涨，医药股行情可持续 ——
2017-10-16 医药行业专题报告-仿制药供给侧改革：从主
题到业绩（续篇） ——2017-09-27
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D-16F-17A-17J-17A-17O-17
上证综指医药保健
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投资摘要
关键结论与投资建议
随着新医改的不断深入推进，医药行业政策变革将持续，我国医药进入一个新
发展阶段。行业整合继续，行业集中度提高，运行效率改善；同时鼓励创新，
促进产业结构升级，并加快推进医药工业的供给侧改革，淘汰落后产能，不断
重建行业秩序。中国医药产业正在向国际接轨，也给二级市场研究带来新的思
考角度
2017年医药版块继续龙头白马行情，整体持续分化，盈利能力强、增长确定性
高的新龙头估值提升，但以化药和大型医药商业公司为代表的部分传统白马股
则未提升。估值分化反映了新医改不断深入推进导致的产业结构变化。未来医
药行业各细分领域的龙头企业最有望受益于产业结构调整，凭借规模效应、研
发实力、平台优势进一步扩大市场占比，我们判断2018年这一趋势将会进一
步演绎
2016年以来IPO新股大量上市，二级市场标的格局改变，而行业增速维持
10~15%左右，整体医药板块估值仍然不便宜，需要优选标的；海外资金瞄准稳
健高成长龙头标的，引领市场，未来需要重视从行业基本面出发，寻找长期前
景明朗，估值尚可的滞涨龙头标的。随着我国医药进入一个新发展阶段，新格
局和新资金带来与国际接轨的新估值体系，创新药估值、绝对估值、天花板估
值、核心要素估值等方法逐渐补充PEG估值体系。在估值方法变化过程中，不
同细分领域发展阶段不同，格局重塑会导致成长性和确定性的双重不稳定，因
此市场对于具备这两者，且未来竞争格局清晰的领域，都给以了充分溢价，以
恒瑞为代表的创新药公司已经完成价值重估，以华海药业为代表的仿制药企业、
以益丰药房、美年健康为代表的门店类公司正在进行重估，数据与流量平台的
价值也值得探讨。此外，业绩+估值驱动大市值个股上涨，二线龙头估值逐渐进
入合理区间，值得重点关注
我们继续推荐具有确定性、成长性、稀缺性的细分行业龙头。医药零售未来主
旋律是集中度提升，推荐老百姓、一心堂。医药批发推荐预计整合康德乐后效
率提升的上海医药。医疗器械领域关注销售平台型器械公司以及化学发光的龙
头，推荐迈克生物、乐普医疗、鱼跃医疗等。医疗服务领域关注复制性强的连
锁医疗机构，推荐美年健康等。血制品行业见底，推荐低估值龙头华兰生物，
重组蛋白领域继续推荐竞争格局好、具有技术或市场壁垒的龙头企业长春高新、
通化东宝等。港股方面关注最具创新优势和长线价值的H股。国信医药行业
2018年投资组合包括（排名不分先后）：华海药业、恒瑞医药、康弘药业、通
化东宝、长春高新、华兰生物、乐普医疗、鱼跃医疗、迈克生物、美年健康、
老百姓、一心堂、上海医药
核心假设或逻辑
第一， 各行各业的龙头公司基本上已经纳入A股，上市公司在行业中的利润占
比高于营收占比。A股占全行业的比重已经较大，优质龙头脱离细分行业增速
难度将加大
第二， 产业基本面与资金面多因素促进走势与基本面分化。医保控费措施继续
推进，从终端向产业链上游传导，生产端及流通端业绩继续承压；
第三， 医药产业链各环节政策继续推动落地执行，特别是仿制药一致性评价、
优先审评、新医保支付方式、两票制、鼓励创新药等对行业影响深远的政策能
如期得以执行；
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第四， 医疗供给侧改革的推进，鼓励创新药、合理用药、科学用药。产业结构
调整跟随医改指引
与市场预期不同之处
第一，市场关注短期政策中的利好因素。具体包括如仿制药一致性评价的短期
集中高度提升、创新药审批加速对国内me too/me better药物的利好等。我们
认为需要辩证看待中长期的格局影响以及进口创新药压力，关注利好窗口期；
第二，市场年度策略往往是重复覆盖个股及逻辑。我们通过整体法分析，对细
分板块的估值、行业营收、利润占比、增速等综合因素，判断医疗器械已上市
企业行业占比较低且增速较高，将是最受关注板块，化学制剂与生物制品板块
其次；
第三，市场认为估值重点在短期成长性、确定性以及在研管线估值。我们认为
成长性和确定性的核心在于未来竞争格局可预期，以及壁垒带来的稀缺性。真
正重要的是细分行业的长期逻辑而非短期增速
股价变化的催化因素
第一，创新药、仿制药、两票制等政策不断推进落地，对产业的影响不断明朗；
第二，政策面的影响向基本面传导，企业的盈利能力开始出现新的拐点
核心假设或逻辑的主要风险
第一，利好政策落地节奏、执行力度存在不确定性；
第二，医保控费、两票制冲击、进口创新药快速上市等政策负面影响超预期
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内容目录
大变局，大分化. 7
龙头白马估值分化，新龙头溢价明显 ... 7
行情分化、估值分化实质是产业结构调整 ....... 8
个股数量增多，结构分化 ........... 9
集中度提升：竞争与并
