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印度实际GDP同比增速趋于上升和波动性有所下降，基本保持在7%以上，FDI
加速流入，基建竞争力快速提升。即将实施的GST税改有望将在中长期提振
GDP增速。不过，产业结构性失衡趋势未好转，第三产业占比逐年增加，反
观第一第二产业占比则逐年减少。从行业结构来看，制造业、电力等行业落
后的现状并没有显著的改善，制造业占GDP比也没有达到预期提升至25%的
效果，仍然维持在15%左右，电力占比仅2%。而金融服务业占比不降提升
其次，财政与贸易双赤字出现改善，但双赤字问题与印度跨越工业化的畸形
经济结构密切相关，难以得到根本解决
2、 拉詹临危受命，赢得广泛赞誉，离任后货币政策方向仍有较大不确定性。拉
詹任职期间有效地抵御来自政府和银行等层面对于降息降准的压力，推行新
的货币政策框架，完成了三项工作：控通胀、稳汇率、争取央行独立性；但
清理银行坏账的工作尚未完成。拉詹已于今年9月离任，帕特尔出任印央行
行长一职，随后10月就降息25个基点，央行的未来政策方向引发市场担忧
3、 当前印度的繁荣，是时势造英雄还是英雄造时势？我们认为两者皆而有之，
但其内在潜力正在被不断挖掘、显露出来，经济自身活力不可忽视，崛起尚
待时日。近两年新兴市场竞争者表现乏力，印度收获了产业转移和资本流入
其次，此前大宗商品价格走低利好印度的经济和通胀，然而今年以来大宗商
品价格的反弹并未显著推升印度通胀水平。再次，虽然“量高质低”型人口
红利发挥仍需时日，但是从次贷危机之后，除2012年，印度的全要素生产
率的增长率已经超过中国，并且处于上升趋势。以生产率提升为基础的增长
才更有持续性，这是经济体进入良性循环的根本
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina
S1090511030010
闫玲
86-755-83896863
yanling@cmschina
S1090513080004
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@cmschina
S1090513080007
刘亚欣（研究助理）
86-755-83584672
liuyaxin@cmschina
宏观经济
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目录
一、莫迪新政效果面面观 .. 3
1. 从“扬长避短”到“印度制造” ...... 3
2. 莫迪成绩单5
（1）增速逐渐提升，但结构尚未改善 ... 5
（2）基建发展迅速，有助于FDI加速流入 ........... 6
（3）财政与贸易双赤字出现改善，但未根除.......... 6
（4）GST税改蓄势待发，助力“印度制造” .......... 8
（5）大宗消费需求提升，但贡献仍小 ... 9
二、拉詹临危受命、打下坚实基础 ...... 9
1. 货币环境面临严峻考验 .. 9
2. 迎难而上，不辱使命 ... 10
（1）控通胀10
（2）稳汇率10
（3）争取央行独立性 .... 11
（4）但银行业改革与坏账清理尚未完成11
3. 帕特尔出任印央行行长 . 12
三、时势造英雄还是英雄造时势？ ..... 12
1. 竞争者表现乏力，印度收获了产业转移和资本流入 . 13
2、 近期大宗价格波动并未显著推升通胀13
3、“量高质低”型人口红利发挥仍需时日 ........... 14
4、全要素生产率水平不断提升 ......... 16
宏观经济
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2003年，美国麻省理工教授黄亚生与哈佛大学教授塔伦·卡纳撰文称，印度的发展模
式优于中国，因此印度将超过中国。这篇文章引发了很多讨论。13年过去了，印度的
经济增长速度终于超过了中国，这个问题再次引起关注。如何看待印度的发展前景？是
时势造英雄，还是英雄造时势，崛起只待时日？
一、莫迪新政效果面面观
1. 从“扬长避短”到“印度制造”
莫迪上任前，印度经济发展走的是“扬长避短”的精英之路，发挥精英阶层受教育水平
高的优势，以金融、信息技术服务业为主的第三产业带动经济发展，避开了平均受教育
水平低、基础设施落后、限制严格的劳动法、官僚主义等长期遗留问题。“扬长避短”
之路在一定时期内带动了印度经济发展，从2004年到2008年金融危机之前，印度实际
GDP增速处于历史高位，保持在10%左右；通胀率则处于低位，CPI同比平均水平5.78%；
印度也被英国《金融时报》称为“一炮走红的国家”
但经历全球金融危机时期的暴涨暴跌之后，印度经济并没有恢复到过去的美好：2012
年至2014年实际GDP增速均值仅有6.5%，比2004至2008年的均值低了1.5个百分点；
但通胀率却趋于上行，CPI同比增速从2004至2008年的均值5.8%上升至2012至2014
的8.9%，近3.1个百分点
图1：金融危机后经济恢复并不理想
资料来源：印度统计局，印度劳工局，招商证券
在经济结构上，印度也表现出了两项突出的问题，一是产业结构失衡，电力产业占GDP
比重仅2%，制造业占GDP比重15%，反观金融等服务业占比达20%，贸易等占比17%左
右，个人团体服务占比12%左右。二是双赤字，财政赤字占GDP比重常年高于7%，远高
于国际标准3%警戒线，2012年贸易赤字占GDP比也一度高达10.39%，远高于发达国家
贸易赤字水平
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图2：产业结构失衡第三产业占比逾50%图3：双赤字问题严重阻碍经济发展
资料来源：World Bank，招商证券资料来源：印度储备银行，印度商工局，招商证券
在这种背景下，2014年莫迪上任，其改革政策可以总结为三个方面，一是提出“印度
制造”战略，将制造业占GDP比从15%提升至25%，推动经济增长、改善产业结构、创
造就业机会。二是改善投资环境，增加基础设施建设投入，进行土地、税收、劳动等方
面的法律制度改革，改善住房卫生条件等。三是在宏观调控政策上协调财政政策和货币
政策，解决财政和贸易双赤字问题。在货币政策的制定和执行中，拉詹抑制通胀稳定汇
率。总体而言，“印度制造”战略是莫迪新政的核心，其他改革措施则围绕此展开
表1：莫迪政府法律制度改革举措
法律制度
改革
内容摘要
劳工政策
改革
重点是修订三部与劳动雇佣制度相关的法案：《工厂法》、《学徒条例》和《劳动
法》,目的在于增加管理层和雇主的灵活性
税收制度
改革
简化税收管理，以统一的联邦税取代 29 个邦征收的多种复杂税，消除多样的、
高额的、多重的邦与邦之间的税，包括抽税和双重征税，并提高中央政府和各邦
的税收
修改新征
地法案
放松征地条款，在征得受影响家庭同意及强制性社会影响评估两方面放松对公私
合伙模式项目的要求，将征得70%受影响家庭的同意改为50%
撤消国家
计划委员
会
撤消国家计划委员会，取而代之的是“全国改革印度学会”，一个智库性的咨询
机构。印度国家计委的撤销，标志着印度式计划经济的终结
放松对外
国投资的
限制
扩大外国投资的领域，除超市外印度所有领域都对外开放；加速外国投资项目审
批，将100亿卢比以下项目的审批权由内阁经济事务委员会下放到中央各部委；
把外商投资保险业和国防工业的参股比例上限由26%调升到49%；将外国直接
投资在铁路基础设施建设领域的投资上限提高至100%，允许外资参与印度城郊
公私合作模式的铁路走廊建设、高速铁路系统、铁路电气化、信号系统等项目；
降低外国投资进入门槛，允许外国直接投资项目最低资本要求减半至5百万美
元，与印度企业合资项目最低资本要求 从之前500万美元降至250万美元
资料来源：公开资料整理，招商证券
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2. 莫迪成绩单
（1）增速逐渐提升，但结构尚未改善
整体来看，印度实际GDP增速2014年之后有两处改善：（1）增速趋于上升，2014年增
速破7达7.24%，2016年一季度高达7.95%，（2）波动性有所下降：峰值接近历史最高
水平，同时谷值明显提升，使总体波动幅度趋于缩小
图4：莫迪上任后实际GDP增速改善
资料来源：印度统计局，招商证券
但从行业结构来看，制造业、电力等行业落后的现状并没有显著的改善，制造业占GDP
比也没有达到预期提升至25%的效果，仍然维持在15%左右，电力占比仅2%。而金融服
务业占比2016Q1对比2014Q1反而有1个百分点左右的微小提升。2014年第三产业增
加值占比52.6%，同比上升1.74个百分点，第二产业占比30.01%，同比下降0.8个百
分点，第一产业占比7.39%，同比下降近1个百分点。自2011年起，第三产业占比逐
年增加，反观第一第二产业占比则逐年减少，结构性失衡趋势未好转
图5： 印度GDP增速表现惊艳图6：贸易、金融等服务业仍占半壁江山
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