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重组蛋白多肽类药物因稳定性较差、半衰期较短及潜在免疫原性，易产生抗体，
降低疗效。目前蛋白优化设计和工程改造包括聚乙二醇（PEG）修饰、融合蛋白
融合等手段。PEG化蛋白重点关注长效粒细胞集落刺激因子（石药集团、齐鲁
制药已上市；恒瑞医药产品有望2018年上市）和长效生长激素（长春高新独家
品种），均有望实现短效替代。2017年多个抗丙肝病毒口服药物获批上市，长期
来看国内长效干扰素市场将受抗丙肝病毒药物影响，但短期由于抗病毒药物仍未
放量，国产长效干扰素（通化东宝）有望通过进口替代扩容。融合蛋白重点关注
益赛普（三生制药）和康柏西普（康弘药业）。长效蛋白药物建议关注石药集团、
恒瑞医药、长春高新、三生制药、康弘药业
目前国际上仅4个ADC药物获批上市，其中不乏年销售额5-10亿美元大品种
由于技术壁垒较高，目前国内ADC药物研究相对落后，仅有荣昌生物、恒瑞医
药和百奥泰产品获批临床。恒瑞医药有2个产品获批临床，SHR-A1403是国内
首个被FDA批准临床的ADC药物。ADC药物建议关注恒瑞医药
最具代表性的载体药物包括微球和脂质体。2016年全球微球市场达60亿美元，
其中亮丙瑞林微球和奥曲肽微球均是销售额超过10亿美元大品种。亮丙瑞林微
球是国内唯一一个具有国产产品的微球品种，我们看好丽珠集团亮丙瑞林微球通
过价格优势实现进口替代。绿叶制药多个微球产品（利培酮微球、曲普瑞林微球）
研发领先，未来有望通过打造微球平台实现研发、生产优势。国内重磅脂质体品
种为绿叶制药紫杉醇脂质体，因其临床优势明显，销量稳步上升。紫杉醇白蛋白
是其重要竞争品种，目前国内仅有进口产品上市，恒瑞医药和石药集团产品均获
批进入优先评审，有望2018年上市，未来与进口品种和力朴素将竞争紫杉醇市
场。载体药物建议关注丽珠集团、绿叶制药、恒瑞医药、石药集团
新型制剂是未来药物研发的重点，通过对具有新型制剂产品和研发布局的公司进
行分析，不考虑其他业绩，仅从新型制剂产品和研发布局的角度考虑，建议关注
恒瑞医药、长春高新、康弘药业、三生制药、绿叶制药、丽珠集团、石药集团
相关研究报告：
《医药行业2017年10月投资策略：三因素共
振推动上涨，医药股行情可持续》
——2017-10-16
《医药行业专题报告-仿制药供给侧改革：从主
题到业绩（续篇）》 ——2017-09-27
《医药行业专题报告-仿制药供给侧改革：从主
题到业绩》 ——2017-09-18
《行业重大事件快评：高值耗材启动国家谈判，
龙头有望继续集中》 ——2017-09-08
《连锁零售药店专题研究（下篇）：七大预期差：
医药零售是个好生意》 ——2017-09-05
证券分析师：江维娜
电话： 021-60933157
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道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合
理判断并得出结论，力求客观、公正，其结
论不受其它任何第三方的授意、影响，特此
声明
0.6
0.8
1.0
1.2
O-16D-16F-17A-17J-17A-17
上证综指医药保健
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重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPSPE
代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E2017E 2018E
600276 恒瑞医药 买入 65.43 184,309 1.11 1.3558.7 48.4
000661 长春高新 买入 163.85 27,873 4.16 5.7739.4 28.4
002773 康弘药业 增持 56.61 38,209 0.96 1.2259.0 46.4
000513 丽珠集团 买入 61.14 33,825 1.75 2.1834.9 28.0
1530.HK 三生制药 买入 13.76 34,934 0.34 0.4140.5 33.6
2186.HK 绿叶制药 无评级 4.97 16506 0.27 0.3118.4 16.0
1093.HK 石药集团 无评级 13.02 78823 0.44 0.5629.6 23.3
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测、绿叶制药和石药集团为Wind一致预期
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投资摘要
关键结论与投资建议
新型制剂通过对化合物或蛋白药物进行改造或包载，优势明显，是新药创新的
一个重要研究方向。从临床效果看，新型制剂实现了药物长效、缓释、靶向、
提高药物溶解度和稳定性、多个药物共同递释药物等作用；从研发角度看，相
较于新化合物，新型制剂研发成本小、投入时间短；相比于仿制药，新型制剂
具有较长的市场监测期。总体而言，新型制剂药物性价比高，国外多个品种已
获市场验证销售情况乐观，我们认为新型制剂药物是国内企业布局的重点之一
我们分析了国内企业重磅新型制剂的三个布局方向，分别是长效蛋白药物，抗
体药物融合物和载体药物。通过对具有新型制剂产品和研发布局的公司进行分
析，不考虑其他业绩，仅从新型制剂产品和研发布局的角度考虑，建议关注恒
瑞医药、长春高新、康弘药业、三生制药、绿叶制药、丽珠集团、石药集团
核心假设或逻辑
第一， PEG化蛋白药物重点关注长效粒细胞集落刺激因子和长效生长激素
石药集团和齐鲁制药的粒细胞集落刺激因子分别于2012年和2015年获批上市，
恒瑞医药产品有望2018年获批上市，由于石药集团和齐鲁制药仍在放量阶段，
若恒瑞产品获批仍不会错失抢占市场最佳时期，未来有望实现三足鼎立。长效
生长激素仅长春高新一家获批上市，未来市场竞争格局良好，有望逐步实现短
效替代。长效干扰素长期来看将受抗丙肝病毒口服药物影响，但短期来看通化
东宝的长效干扰素有望通过价格优势实现进口替代。PEG化药物领域建议关注
石药集团、恒瑞医药、长春高新
第二，融合蛋白药物重点关注rhTNF-α融合蛋白（三生制药）和康柏西普（康
弘药业）。国产依那西普类似物（rhTNF-α融合蛋白）价格优势明显，三生国健
市占率最高。由于国内类风湿生物药市场潜力巨大， 2017年rhTNF-α融合蛋
白获批进入国家医保乙类，未来因价格优势将进一步替代其他类风湿关节炎生
物类用药（TNF-α 抑制剂）。国内老年性黄斑变性治疗药物主要由雷珠单抗和
康柏西普占据，目前雷珠单抗和康柏西普均进入2017年新版医保乙类，单价
上相差不大。但康柏西普较雷珠单抗靶点更多，理论给药频次更少，患者自付
比例低，未来康柏西普仍将维持高速扩容态势。融合蛋白药物领域建议关注三
生制药和康弘药业
第三，目前国际上仅4个ADC药物上市，其中不乏年销售额5-10亿美元大品
种。由于技术壁垒较高，目前国内ADC药物研究相对落后，仅有荣昌生物、恒
瑞医药和百奥泰产品获批临床。恒瑞医药有2个ADC药物获批临床，其中
SHR-A1403是首个国内被FDA批准临床的ADC药物。ADC药物领域建议关
注恒瑞医药
第四， 2016年全球微球市场达60亿美元，其中亮丙瑞林微球和奥曲肽微球均
是年销售额超过10亿美元大品种。醋酸亮丙瑞林微球是国内唯一一个具有国产
产品的微球品种，我们看好丽珠集团亮丙瑞林微球通过价格优势实现进口替代
绿叶制药多个微球产品（利培酮微球、曲普瑞林微球）研发领先，多个产品获
批海外临床，利培酮微球经FDA批准无需进一步临床，已经处于NDA阶段，
未来有望通过打造微球平台实现研发、生产优势。微球产品领域建议关注丽珠
集团、绿叶制药
第五，国内重磅脂质体品种为绿叶制药紫杉醇脂质体，因其临床优势明显，销
量稳步上升。紫杉醇白蛋白是其重要竞争品种，目前国内仅有进口产品上市，
恒瑞医药和石药集团产品均获批进入优先评审，有望2018年上市，上市后有
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望与进口品种和力朴素竞争紫杉醇市场。脂质体和白蛋白制剂领域建议关注恒
瑞医药、石药集团
与市场预期不同之处
第一，市场认为制剂类药物特别是载体药物因受到生物药特别是抗体药物临床
优势明显，毒性小等因素影响，未来潜力不大。我们认为生物药（蛋白类、抗
体类药物）由于其易受环境影响(特别是蛋白水解酶影响)，具有一定局限性。新
型制剂通过对药物改造有望提高药物作用时间和稳定性，减小药物毒性，实现
药物靶向性，具有弥补生物药劣势的特点，市场前景广阔
第二，市场认为载体药物受限于载体毒性，应用前景成谜。我们认为虽然目前
部分新型制剂研发中应用的高分子材料毒性仍有待研究，但部分载体药物临床
优势明显，对于重大疾病如抗肿瘤领域的研究有非常积极推动作用，随着未来
对可降解性和生物安全性载体材料的进一步研发和应用，仍具有较佳应用前景
股价变化的催化因素
第一， 政策鼓励制剂创新药物
第二， 制剂创新技术获得突破
第三， 制剂创新临床优势明显
核心假设或逻辑的主要风险
第一， 政策鼓励受阻
第二， 制剂创新药物受到技术等因素制约
第三， 制剂创新临床优势效果不明显
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内容目录
新型制剂实现老药新用，
