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投资策略|汽车
证券研究报告
Table_Title
汽车及汽车零部件行业
2018年年度投资策略：稳也是快
Table_Summary购置税优惠面临退出，但“稳增长、调结构”仍是汽车行业政策总基调
小排量乘用车购置税优惠政策是推高汽车行业16、17年景气的重要因素，
刺激政策在提前释放消费需求的同时也透支了未来的部分需求，有透支必然有
还债，政策退出后18年汽车销量增速将面临一定压力。不过，长期而言，受
稳增长、环保趋严、消费升级三因素驱动，汽车行业仍有增长潜力。我国汽车
行业总产值占GDP比重较大，在稳增长前提下，我们认为18年汽车行业政策
基调大概率仍是正面的，政策手段将会更加注重调结构，比如环保或是重要抓
手。根据环保部统计，截至16年底国二及以下排放车型保有量超过2300万辆，
仅占汽车保有量12.8%，但其排放的四种主要污染物占汽车排放总量的58.7%

未来针对低排放标准汽车限行的汽车政策或不断推出，有望对18年乃至更长
一段时间内汽车销量的平稳起到正面贡献

乘用车：我们的基本判断是18年-20年乘用车行业销量低增速平稳增长或
成常态，龙头公司的稳定性和新车周期值得关注；新能源乘用车在补贴持续退
坡和双积分政策的双重作用下发展需要更加依靠市场化，竞争的核心将转向公
司产品力和市场驱动力，传统汽车和新能源乘用车都有良好布局的企业才容易
胜出

商用车：中重卡市场，我们认为随着产能下降和集中度提升、治超标准统
一带来的保有量过剩问题出清、狭义社会库存绝对值处于极低水平，未来的销
量波动将大幅弱于11-15年。18年重卡销量估计保持平稳，即使是小幅负增长
或持平，盈利都会明显好于市场预期；长期来看，随着产品升级，单价、净利
润率提升空间巨大。对于客车市场，我们认为补贴退坡将引领新能源客车行业
回归理性，未来企业核心竞争力是依靠技术进步、产品创新

零部件：核心零部件有较高的技术壁垒和利润空间，毛利率较为稳定。在
整车销量增速下降的背景下，普通零部件企业相对议价能力较弱，18年要谨防
价格的下降对盈利能力的影响

我们研究了美国和日本汽车股的估值水平，汽车行业进入成熟稳定期后增
速中枢下移，汽车股估值水平逐渐趋于稳定。从我国刺激政策从推出到退出的
09-12年行业估值演变情况来看，政策退出后行业基本面数据承压，不利于汽
车股高估值的维持。站在追求风险收益比的角度，一些低估值龙头公司的估值
有望向上修复，而一些高估值汽车股则面临估值向下回归

乘用车我们推荐业绩稳定增长的低估值蓝筹上汽集团；自主崛起和全球制
造中心转移带来内资零部件市占率提升，零部件我们推荐华域汽车、万里扬、
富临精工、云内动力。重卡板块龙头公司18年估值修复空间较大，我们推荐
依靠新产品周期，未来份额或持续提升的中国重汽，低估值高壁垒、业绩稳健
的威孚高科A股、B股，建议关注潍柴动力、富奥股份A股、B股。此外，
我们建议关注PB有安全边际，未来或围绕ROE提升逻辑做调整的福田汽车

宏观经济增速不及预期；汽车行业政策不及预期；汽车行业竞争加剧

Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-12-03
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 张 乐 S0260512030010
021-60750618
gfzhangle@gf
分析师： 闫俊刚 S0260516010001
021-60750621
yanjungang@gf
分析师： 唐 晢 S0260516090003
021-60750621
tangzhe@gf
Table_Report 相关研究：
汽车及汽车零部件行业:从环
保措施看18年汽车行业政策
思路与空间
2017-11-20
汽车及汽车零部件行业:重卡
股的业绩行情或渐行渐近
2017-06-26
汽车及汽车零部件行业:周期
的轮回与重生
2017-02-28
汽车及汽车零部件行业:稳增
长离不开汽车，明年汽车政策
基调或仍相对友好
2016-10-18
Table_Contacter 联系人： 刘智琪
liuzhiqi@gf
李爽
fzlishuang@gf
-10%
-1%
8%
17%
2016-112017-032017-072017-11
汽车沪深300
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投资策略|汽车
目录索引
核心观点 ..... 5
购置税优惠政策面临退出，但“稳增长、调结构”仍是汽车行业政策总基调 ........... 7
刺激政策退出中短期影响偏负面，静待行业需求恢复7
稳增长、环保趋严、消费升级三因素驱动，汽车行业长期仍有增长潜力 .... 12
细分领域 ... 16
乘用车：销量低增速或为常态，ROE或稳中有降 ... 16
商用货车：重卡17年销量增速超市场预期，18年稳定性或继续超预期 ..... 21
商用客车：补贴退坡引领行业回归理性 ....... 27
汽车零部件：关注具有核心竞争力、盈利能力稳定的企业 .. 29
投资主线：重视盈利能力稳定和估值折价的公司 . 32
关注行业所处阶段估值 ......... 32
投资主线：重视盈利能力稳定和估值折价的公司 ..... 38
风险提示 ... 39
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投资策略|汽车
图表索引
图1：2015年1月-2017年9月我国汽车月度销量（万辆）及同比增速 .. 7
图2：2001-2016年我国汽车销量（万辆）及同比8
图3：09-17年9月我国汽车行业月度销量同比增速 ......... 8
图4：10-17Q3 SW汽车单季度EPS及PE（TTM） ........ 8
图5：10-17Q3 SW汽车单季度ROE及PB（LY） .......... 8
图6：2009-2010年美国轻型车月度销量（万辆）9
图7：09-10年美国轻型车月度销量同比及环比增速 ......... 9
图8：1985-2016年美国汽车销量同比与GDP同比 ........ 10
图9：1985-2016年汽车行业增加值占GDP的比重 ........ 10
图10：德国2008-2011年乘用车月度销量（万辆）及同比 ........ 10
图11：德国GDP同比与德国乘用车销量同比 ..... 11
图12：2008-2015年德国汽车销售额占GDP的比重 ...... 11
图13：日本乘用车2008年-2011年月度销量（万辆）及同比增速 ........ 11
图14：01-16年日本汽车销量增速与GDP同比增速 ...... 12
图15：01-16年日本汽车生产金额占GDP比重 .. 12
图16：2003年-2016年我国汽车工业总产值（万亿元）及占GDP比重 ........... 12
图17：我国汽车保有量分排放趋势变化 .. 14
图18：2016年不同排放标准汽车的污染物排放分担率 ... 14
图19：13年美、韩、日、中汽车千人保有量（辆） ....... 15
图20：我国人均GDP(美元)及汽车千人保有量(辆) ......... 15
图21：韩国人均GDP（美元） .... 15
图22：巴西人均GDP（美元） .... 15
图23：14Q1-17Q3年乘用车板块营收业绩增速 .. 16
图24：14Q1-17Q3年乘用车板块毛利率、净利率 .......... 16
图25：10Q2-17Q3年乘用车板块净资产收益率（3季报综述乘用车板块数据） 17
图26：上汽集团股价与新车上市时间对应图 ....... 17
图27：吉利汽车H股股价与新车上市时间对应图 ........... 17
图28：广汽集团A股股价与新车上市时间对应图 ........... 18
图29：长城汽车A股股价与新车上市时间对应图 ........... 18
图30：长安汽车股价与长安福特新车上市对应图18
图31：吉利汽车历年销量（辆）及同比增速 ....... 19
图32：吉利汽车历年营收、净利润（亿元）及增速 ........ 19
图33：中国重卡年度销量（辆）及同比增速 ....... 22
图34：16M1-17M9重卡销量（辆）及同比 ......... 23
图35：17年物流车、工程车销量及同比 . 23
图36：我国重卡库存变化情况（万辆） .. 23
图37：我国牵引车马力变化情况（马力） ........... 27
图38：14Q1-17Q3年客车板块营收业绩增速 ..... 27
图39：14Q1-17Q3年客车板块毛利率、净利率 .. 27
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投资策略|汽车
图40：14Q1-17Q3年客车板块净资产收益率 ..... 28
图41：5米以上新能源客车分长度销量 ... 29
图42：2003-2016年汽车零部件板块净资产收益率（摊薄，整体法） ... 31
图43：核心零部件ROE同比变化贡献率31
图44：核心零部件ROE环比变化贡献率31
图45：非核心零部件ROE同比变化贡献率 ........ 31
图46：非核心零部件ROE环比变化贡献率 ........ 31
图47：1933年-2016年美国轻型汽车销量（千辆）及增速 ........ 33
图48：美国汽车行业估值水平和销量增速 ........... 34
图49：美国汽车行业估值水平和美国汽车制造行业指数 . 34
图50：日本汽车行业估值水平和销量增速 ........... 35
图51：日本汽车行业估值水平和东交所汽车指数35
图52：2000年来SW汽车PE（TTM，整体法）及PB（上年年报，整体法） . 36
图53：2000年来整车、汽车零部件行业PE估值变化（TTM，整体法） .......... 36
图54：2000年来整车、汽车零部件行业PB估值变化（整体法，上年年报） ... 37
图55：2011-2012年汽车各子版块PE（TTM）走势 ...... 37
图56：整车、零部件ROE（摊薄，整体法）变化情况（%） .... 38
表1：各地区机动车限行措施 ....... 13
表2：部分重点车企2018年新车型统计 .. 19
表3：工信部公布16 年企业平均燃料消耗量情况中涉及车企产量分布 .. 21
表4：重卡行业 09、 10 年透支影响出清测算 ... 24
表5：重卡行业更新需求测算 ....... 24
表6：新车排放标准实施日期 ....... 25
表7：重卡分年度销量（万辆） ... 25
表8：2017年国3重卡保有量测算 .......... 26
表9：2017年1-9月5米以上新能源客车销量同比情况表.......... 28
表10 汽车细分行业毛